Если мы говорим про оценку компаний в целом, то считаем, что стоимость предприятия определяется его способностью создавать денежные потоки и неопределённостью, связанной с ними. Но когда мы говорим об оценке банков, то нас в первую очередь интересует капитал. Поэтому в инвестиционной теории был разработан метод избыточных прибылей для оценки собственного капитала.
Задавались ли вы вопросом, почему дивиденды банков привязаны не к свободному денежному потоку или EBITDA, а к прибыли? Дело в том, что ни один банк не может позволить себе выплатить акционерам 100% прибыли. Если это произойдёт, то балансовая стоимость капитала не будет расти, а банк не сможет делать новые инвестиции. Таким образом, рано или поздно его капитал окажется меньше установленного регулятором, что недопустимо. Поэтому банки должны постоянно реинвестировать и вкладывать деньги в собственный капитал.
Оценка QIWI по методу избыточных прибылей
Чтобы определить стоимость компании QIWI с помощью метода избыточных прибылей, необходимо знать собственный капитал и ожидаемые избыточные доходы в собственный капитал в будущих периодах.
На конец 2020 г. собственный капитал QIWI составлял 31,772 млрд руб. Далее необходимо рассчитать коэффициент бета для компании. Для этого возьмём месячные значения депозитарных расписок QIWI и значения Индекса РТС за период с 1.01.2020 г. по 31.01.2022 г. и рассчитаем доходность по ним, после чего вычислим коэффициент линейной регрессии и получим бету.
Коэффициент бета показывает движение отдельной акции относительно рынка.
Линейная регрессия отражает скорость изменения переменной.
Чтобы определить стоимость привлечения собственного капитала, понадобится значение безрисковой ставки. В качестве последней возьмём текущую доходность по ОФЗ в размере 9,5%, коэффициент бета — 0,26, а также премию за риск инвестиций в акции как разницу между ожидаемой рыночной доходностью российского рынка акций и доходностью ОФЗ в размере 5,5%. Получим:
Безрисковая ставка – норма прибыли от инвестиций без риска финансовых потерь.
Стоимость привлечения собственного капитала = 9,5% * 0,26 * 5,5% = 11%.
Внесём полученные данные в таблицу. Балансовая стоимость капитала на конец 2020 г. нам известна (31,772 млрд руб.), только что мы рассчитали ставку привлечения собственного капитала (11%), а ранее определили средний показатель ROE для QIWI (18,5%), кроме того, мы знаем коэффициент выплат дивидендов — 50%.
Определять балансовую стоимость капитала в следующем периоде следует по формуле:
Стоимость капитала = стоимость капитал в прошлом периоде + нераспределённая прибыль, где
- нераспределённая прибыль = чистая прибыль – выплаченные дивиденды, где
- чистая прибыль = балансовая стоимость собственного капитала * ROE.
Рассчитывая балансовую стоимость капитала QIWI в будущем, исходя из предположения, что компания будет показывать ROE на уровне 20% и направлять на дивиденды 50% чистой прибыли. В таком случае, согласно формуле, средний рост прибыли составит 10%.
Далее рассчитаем избыточную доходность как разницу между чистой прибылью за период и стоимостью собственного капитала и приведём её к текущей стоимости.
В начале пятого периода балансовая стоимость собственного капитала равна 51,634 млрд руб. Приведём эту балансовую стоимость к заключительной величине избыточных доходов по формуле:
Заключительная величина избыточных доходов = (чистая прибыль – стоимость привлечения собственного капитала * балансовая стоимость собственного капитала) / (стоимость привлечения собственного капитала – ожидаемые темпы роста).
Допустим, что в постпрогнозном периоде темпы ежегодного роста прибыли снизятся с 10% до 7%. Тогда заключительная величина избыточных доходов составит:
(10 326 – 11% * 51 634) / (11% – 7%) = 116 177 млн руб.
Однако это заключительная величина избыточных доходов в постпрогнозном периоде, поэтому её надо привести к текущей стоимости, в результате чего получим 68,945 млрд руб.
Теперь у нас есть все данные, чтобы оценить компанию по методу избыточного дохода для оценки капитала. Используем капитал на начало периода, приведённую стоимость избыточных доходов и заключительную величину избыточных доходов. Получим:
31 772 + 12 651 + 68 945 = 113 386 млн руб.
На февраль 2022 г. уставной капитал QIWI состоит из 62 713 000 выпущенных и оплаченных акций. Это значит, что справедливая цена за одну акцию (депозитарную расписку) должна быть равна:
113 386 000 000 / 62 713 000 = 1808 руб.
16 февраля 2022 г. стоимость депозитарной расписки QIWI на Мосбирже составляет 578,5 руб.
Эта оценка даёт теоретический потенциал роста более чем на 220%.
За рамками оценки
Рассчитывая справедливую стоимость QIWI, я старался не завышать ожидания по росту капитала. Однако средние темпы роста были выше, чем те, которые я закладывал в оценку. При этом ROE компании составляет 20%, что является средним показателем, а рентабельность QIWI после закрытия «Совести» и «Рокетбанка» растёт.
Если немного скорректировать ROE, это приведёт к более быстрому росту прибыли и росту капитала, что в целом будет напоминать больше успех TCS Group.
Когда мы оцениваем банк, мы оцениваем его капитал, но, оценивая банк, который развивает финтех, мы не можем оценить нематериальные активы. Это относится к QIWI и в частности к корпоративному направлению бизнеса, где сосредоточены венчурные инвестиции в технологичные финансовые стартапы. С помощью цифр и моделей нельзя оценить вложения в нематериальные активы и человеческий капитал, а также оценить с большой точностью венчурные инвестиции. Поэтому наш расчёт и полученный результат в полной мере не покрывают это направление деятельности QIWI.
Немного мультипликаторов
Как мы выяснили, QIWI — это не просто банк, а финтех-компания. Поэтому оценка должна строиться на совокупности данных.
Если оценивать QIWI не только как банк, но и как финтех-компанию, то мультипликатор EV/EBITDA составит 0,1. То есть отношение реальной стоимости бизнеса к текущей EBITDA практически нулевое.
Дело в том, что QIWI скопила существенную денежную подушку на своих счетах, при этом капитализация компании снижается. По состоянию на 30 сентября 2021 г. сумма денежных средств и эквивалентов составила 37,4 млрд руб., плюс размещённые депозиты на 10,2 млрд руб.
С другой стороны — наличие долгосрочной задолженности на 4,9 млрд руб. и сумм клиентов и банков на 8,1 млрд руб.
Судя по последним сообщениям в СМИ, компания готова потратить накопленные средства на сделки M&A и инвестиции в стартапы.
Таким образом, QIWI выглядит недооценённой. Хотя компания скопила существенную денежную позицию, её справедливая стоимость, основанная на балансе, превышает её капитализацию. При этом в оценке не учтены нематериальные факторы, которые делают финтех-компании более дорогими, чем обычные банки.
QIWI отказалась от конкуренции.
Не является инвестиционной рекомендацией.
