Меню
Меню

Инвестируй как Билл Гейтс. Часть 3

Финансовый анализ Republic Services, Inc. Билл повышает ставки
Андрей Валухов
Заместитель начальника аналитического управления УК «Арсагера», частный инвестор

Итак, Republic Services, Inc. (тикер на NYSE — RSG) — вторая по выручке компания в США, занимающаяся управлением отходами. Она была основана в 1996 году в Аризоне, штаб-квартира находится там и по сей день. За 23 года этой корпорации, в том числе и за счёт слияний и поглощений, удалось стать одним из лидеров своей отрасли: в 2018 году общие доходы составили 10 млрд долл. 

По итогам I полугодия численность сотрудников насчитывала 36 тыс. человек. Заглянув в структуру акционеров, мы видим тех же бенефициаров: BlackRock и Vanguard контролируют 6,4% и 6% акций соответственно. Однако крупнейшим акционером является уже знакомая нам Cascade Investment L.L.C, при этом теперь её пакет отнюдь не миноритарный — целых 33,8%! То есть Билл Гейтс владеет более чем третью уставного капитала второй мусорной компании Америки и весомой долей в первой компании. Получается, стереотипы, что мусором занимается мафия, уходят в прошлое?

Основатель Microsoft наращивал свою долю в RSG планомерно: в 2000 году ему принадлежало 5,2%, в 2002 — 10,3%, в 2008 — 14,9%, в 2013 — 25,2%, в 2015 — 30,9%.

Republic Services уступает в размерах своему основному конкуренту, рыночная капитализация на 30.06.2019 года (дата выхода последней актуальной финансовой отчётности) составила 27,8 млрд долл. при цене 86,6 долл. за акцию. Летом 2008 года Waste Management делала предложение акционерам RSG о покупке компании целиком, предлагая сначала 34, а затем 37 долл. за бумагу. Republic Services дважды отказалась, но последовавший спад на фондовом рынке вынудил WM отозвать своё предложение. До этого Republic Services закрыла сделку по приобретению Allied Waste Industries за 6 млрд долл., став второй по величине компанией в США в отрасли управления отходами.

Проанализируем накопленную доходность акций RSG, наложив её на график сравнения акций WM и рынка акций США с учётом реинвестиции дивидендов и без учёта налогов. Базовое значение, от которого ведётся расчёт, — 100. 

Рис. 1. Источник: составлено автором по данным finance.yahoo.com и msci.com

Как видно из графика, акции RSG в рассматриваемом периоде продемонстрировали впечатляющий рост (в шесть раз!), принося своим акционерам в среднем 12,8% в год, обеспечивая превышение над доходностью индекса в размере 5% в год! Однако фундамент этого преимущества заложен в 2003–2007 гг. Если взять последние восемь лет, то лучшими были акции WM, правда, Republic Services уступили совсем немного (15% против 14,6% в год). В предшествующие кризису и кризисные годы динамика индекса акций США и RSG была более симметрична, поведение акций WM отличалось — взять хотя бы 2008 год, когда бумаги WM прибавили в стоимости. 2019 год пока не закончился, и потому его нет на графике, но за девять месяцев текущего года акции RSG принесли владельцам 21,7%, что сопоставимо с доходностью рынка акций США (20,6%).

Виды деятельности, которые осуществляет Republic Services, в целом идентичны операциям Waste Management, поэтому снова подробно описывать каждое направление бизнеса не буду, а приведу лишь краткий обзор, заострив внимание на особенностях Republic Services.

  1. Сбор отходов — базовая операций для дальнейшей производственной цепочки. Представляет собой забор мусора от тех мест, где он был сгенерирован, и его доставку на полигоны, станции передачи и перерабатывающие заводы. Как и WM, Republic Services делят своих клиентов на три типа по величине контейнеров грузовиков-сборщиков — жилые зоны, маленькие контейнеры, большие контейнеры. Кроме того, компания ежеквартально раскрывает количество грузовиков, функционирующих по каждому направлению. В конце 2018 года их общее количество составляло 16 тыс. штук.

  2. Полигоны. Republic Services управляет (владеет и арендует) 190 полигонами. Также компания взимает плату со сторонних сборщиков за отгрузку отходов на принадлежащих ей полигонах. Компания старается придерживаться практики интернализации, то есть максимально полном использовании собственной инфраструктуры. На полигонах компании работают 75 проектов по утилизации свалочного газа.

  3. Перегрузка отходов. Republic Services владеет 207 перегрузочными станциями, предназначенными для оптимизации отправки отходов на полигоны. Компания стремится максимально использовать собственные станции, так как они стратегически удобно расположены для отправки отходов на свои же полигоны.

  4. Переработка. RSG оперирует 91 заводом по переработке отходов. Компания сообщает, что в 2018 году она продала 5,1 млн тонн старого картона, газетной бумаги, алюминия и стекла, из которых 2,8 млн тонн переработано на собственных мощностях, а 2,3 млн тонн собрано и передано на переработку сторонним организациям.

  5. Энергетика. Компания осуществляет услуги по обработке отходов, образующихся в ходе бурения скважин и добычи нефти. RSG оперирует семью специальными полигонами для утилизации таких отходов и одиннадцатью скважинами для утилизации солёной воды.

  6. Прочая деятельность. В это направление входит выручка, которую получает Republic Services, оказывая услуги по обработке отходов через субподрядчиков.

Если говорить о рисках компании, о которых она сообщает сама, то в целом они идентичны тому, что указывает в своей отчётности Waste Management.

На следующем этапе анализа давайте проанализируем основные финансовые показатели Republic Services. Период рассмотрения включает в себя промежуток времени с 2013 по 2018 год.

Рис. 2. Источник: данные компании

За пять лет выручка Republic Services увеличивалась в среднем на 3,6%. При этом в 2018 году доходы показали близкую к нулю динамику, что связано с применением нового стандарта признания выручки с 1 января 2018 года без ретроспективного пересчёта. Согласно этому стандарту, часть статей ранее учитываемых как снижение чистой выручки теперь стала учитываться в расходах. То есть на итоговую операционную прибыль новый стандарт влияния не оказал.

Скорректированная операционная прибыль (корректировки проводились на разовые расходы, связанные с пенсионными обязательствами, реструктуризацией и выбытием активов) демонстрировала более быстрый темп роста, увеличившись на 4,6% и составив в 2018 году 1,7 млрд долл. По этому показателю RSG уступает WM, нарастившей скорректированную операционную прибыль почти на 6%.

Очищенная от разовых затрат чистая прибыль росла ещё быстрее, демонстрируя темп роста около 6,2% в год. Разумеется, определённый вклад в это увеличение внесло проведение налоговой реформы в конце 2017 года. Так или иначе, Republic Services быстрее наращивала прибыль, чем компании, входящие в индекс S&P 500 (5,8%).

На следующем этапе исследования рассмотрим, как тот или иной вид операций отражается в выручке компании. Повествование построено в таком же ключе, как в описании деятельности Waste Management: я постараюсь отыскать связи между раскрываемыми компанией операционными показателями (количество полигонов, заводов по переработке) с публикуемыми значениями соответствующего вида выручки. Начну с самой крупной статьи.

Рис. 3. Выручка от сбора доходов. Источник: данные компании, расчёты автора

Во-первых, обращает на себя внимание общий рост выручки в среднем на 3,1% в год, всего этот сегмент деятельности принёс Republic Services 7,5 млрд долл. в 2018 году. Наиболее весомую долю занимает выручка от мусоровозов с маленькими контейнерами, то есть теми, которые обслуживают малый бизнес и различные торговые организации. При этом наиболее динамично развивающимся направлением были большие контейнеры: доходы от обслуживания крупных промышленных клиентов (заводов, бизнес-центров) прибавляли почти 6% в год.

Выручка от вывоза отходов из жилых зон показала самую слабую динамику, даже снизившись в 2018 году, по сравнению с предыдущим. Как мы помним, схожие тенденции демонстрировала и Waste Management, чья выручка от обслуживания населения также сокращалась. Если проанализировать данные о количестве мусоровозов по направлениям, то становится очевидным, что Republic Services не стремится наращивать своё присутствие в этом сегменте, планомерно сокращая количество грузовиков-сборщиков. Скромный рост доходов может говорить о ценовой конкуренции с другими компаниями, а сокращение грузовиков — об оптимизации маршрутов.

Как видно из таблицы, в среднем один мусоровоз приносит компании почти полмиллиона долларов выручки в год. При этом средняя выручка от грузовика с большим контейнером уступает удельным доходам от одного мусоровоза с маленькими контейнером. Это может быть связано с тем, что в случае промышленных клиентов грузовик вывозит большие объёмы однородного мусора, что позволяет Republic Services снижать цены.

Далее посмотрим на сегмент перегрузки отходов, демонстрировавший более быстрые темпы роста. Напомню, что выручка этого сегмента складывается и из комиссий сторонних сборщиков мусора, выгружающих отходы на станциях Republic Services.

Рис. 4. Источник: данные компании, расчёты автора

Бизнес по этому направлению показывает поступательный устойчивый рост: RSG планомерно увеличивает количество перегрузочных станций. Увеличивается также и удельная выручка в расчёте на станцию, что в итоге привело к тому, что доходы по этому направлению показывали положительную динамику в среднем около 4% в год. Одна перегрузочная станция Republic Services приносит около 6 млн долл. выручки в год, в то время как одна станция Waste Management — около 5,5 млн долл.

Продвигаясь по производственной цепочке, перейдём к анализу выручки, которую приносят полигоны. В этот вид доходов включается плата сторонних компаний, привозящих мусор на полигоны Republic Services. 

Рис. 5. Источник: данные компании, расчёты автора

За пять лет количество полигонов в управлении не изменилось, оставшись на уровне 190 штук. В таблице приведено выраженное в куб. ярдах разрешённое и потенциальное пространство (на которое может быть получено разрешение) под выгружаемые отходы — на конец 2018 года оно составило более 5 млрд куб. ярдов. Присутствует небольшое различие в формате данных, предоставляемых Republic Services и Waste Management.

Дело в том, что RSG приводит статистику по пространству и поступаемым отходам только в куб. ярдах, а Waste Management даёт оба значения — в ярдах и тоннах. Судя по цифрам WM, когда речь идёт уже об отходах, выгруженных на полигоне, то значения в ярдах и тоннах в целом похожи. К примеру, Waste Management сообщает, что на конец 2018 года свободное пространство составляет 4,93 млрд тонн, или 4,98 млрд куб. ярдов. Отсюда можно сделать вывод, что полигоны Republic Services могут принять больше отходов, чем полигоны Waste Management, даже несмотря на тот факт, что у WM их больше на 60. RSG в рассматриваемом периоде нарастила это разрешённое и потенциальное пространство. За пять лет масса отходов, отгружаемых на полигоны в день, увеличилась на 15%.

Расчёты показывают, что средняя выручка от поступившего на полигон куб. ярда отходов росла достаточно медленно — со средним темпом около 1% в год. При этом расчётная выручка от одного полигона за период 2013–2018 гг. выросла на 17% — до 11,8 млн долл. Анализ приведённых данных позволяет сделать вывод, что основным драйвером доходов по этому направлению становится именно увеличение количества получаемых отходов, в то время как цена на услуги компании растёт достаточно медленно. Если сравнивать с основным конкурентом, то лидером будет Waste Management — ей один полигон в среднем приносит 14,2 млн долл. в год.

Republic Services оценивает примерный будущий срок жизни своих полигонов, базируясь на объёмах поступления отходов и оставшегося разрешённого и потенциального пространства. Из этих данных следует, что 12 полигонов будут закрыты в течение пяти лет, ещё 18 — в срок от шести до десяти лет. Около трети полигонов (74) имеют оценочный срок жизни более 41 года. То есть перед компанией проблема нехватки места под отгружаемые отходы остро не стоит.

Перейдём к рассмотрению деятельности по переработке. 

Рис. 6. Источник: данные компании, расчёты автора

В целом до 2017 года количество заводов по переработке колебалось около 65, однако в 2017 году Republic Services приобрела компанию ReCommunity, что позволило существенно нарастить мощности в данном сегменте. Выручка значительно сократилась в 2018 году, опустившись ниже 300 млн долл. Это падение было связано с применением нового стандарта признания выручки — ряд статей стал учитываться не в виде расходов, а виде вычетов из выручки. Скорректированное на новый стандарт падение доходов было более мягким.

Выручка по направлению «Энергетика» за пять лет существенно выросла — с 4 до 195 млн долл. во многом благодаря усилению буровой активности в США и покупки компаний, специализирующихся на уборке отходов с нефтегазовых месторождений. Прочие доходы, не относящиеся ни к одному из определённых сегментов, в 2013–2018 гг. росли в среднем на 9% в год и достигли в 2018 году 222 млн долл. Внутрисегментная выручка в среднем составляет около 17% совокупной выручки.

На следующем этапе исследования проанализируем динамику и структуру операционных расходов.

Рис. 7. Источник: данные компании, расчёты автора

Из таблицы видно, что среднегодовой темп роста операционных расходов составил чуть менее 3%, что ниже, чем темпы роста выручки в этом периоде. Компании удавалось увеличивать себестоимость более медленными темпами, по сравнению с выручкой. Коммерческие и управленческие затраты, напротив, росли достаточно быстро, что отличает Republic Services от Waste Management. Прочие расходы содержат в себе ряд разовых статей, тем не менее за пять лет они сократились в четыре раза.

Крупнейшую статью расходов RSG составляют затраты на персонал, увеличивавшиеся в среднем на 5,4% в год и достигшие в 2018 году 2,1 млрд долл. Такое быстрое увеличение связано с ростом численности персонала — в 2013 году число работников составляло 31 тыс. человек, в 2018 — 36 тыс. Как мы помним, Waste Management за этот же период увеличила количество персонала на тысячу. Опережающими выручку темпами росли такие важные статьи затрат, как транспортные расходы (плата сторонним перевозчикам за доставку отходов на полигоны Repiblic Services) и затраты на материально-техническое обслуживание. При этом компании удалось сократить топливные издержи благодаря снижению цен на нефть и продолжающемуся процессу перевода грузовиков на газомоторное топливо. Правда, Republic Services значительно уступают Waste Management — на природном газе работают только 20% мусоровозов против 60% у WM.

Далее проанализируем такую составляющую финансовой отчётности компании, как денежные потоки. 

Рис. 8. Источник: данные компании, расчёты автора

Денежный поток от операционной деятельности (OCF) в рассматриваемом случае представляет собой чистую прибыль компании, скорректированную на неденежные расходы. Видно, что Republic Services наращивала OCF с темпом почти 8% в год, что можно признать впечатляющим результатом. Капитальные затраты компании росли медленнее, едва превысив 1 млрд долл. в 2018 году. Нетто-инвестиции в покупку других компаний за пять лет составили 1,4 млрд долл. В итоге свободный денежный поток для распределения среди акционеров вырос до 1 млрд долл. в 2018 году.

Завершая обзор бизнеса и финансового положения Republic Services, проанализируем ряд дополнительных финансовых показателей компании и оценку её акций на бирже по мультипликаторам. 

Рис. 9. Источник: расчёты автора

За период 2013–2018 гг. акции Republic Services выросли в цене более чем в два раза, показывая среднегодовой темп роста почти 17%. За неполный 2019 год бумаги прибавили ещё 20%. RSG платит дивиденды ежеквартально, и в годовом выражении они показали неплохой средний рост — почти 8% против 5% у Waste Management. Последний выплаченный квартальный дивиденд составил 0,405 долл., что в годовом выражении предполагает дивидендную доходность около 1.9% при цене 86 долл. за акцию.

Собственный капитал RSG в рассматриваемом периоде почти не менялся, застыв в диапазоне 7,8–7,9 млрд долл., что связано с щедрой политикой в области распределения чистой прибыли на дивиденды и обратные выкупы.

Как и Waste Management, активные слияния и поглощения привели к образованию на балансе RSG значительного гудвила: на конец II квартала 2019 года его размер превысил 11,5 млрд долл. Таким образом в случае теоретического полного его обесценения собственный капитал компании может стать отрицательным.

В рассматриваемом периоде темп роста акций обогнал темп роста прибыли — мультипликатор P/E за пять лет изменился с 16 до 23. У Waste Management эта величина, напомню, колебалась около 20.

Как и у WM, операционная деятельность Republic отражает все тренды, о которых говорилось в первой части исследования — объёмы деятельности, а вместе с ними и выручка компании растут. В то же время по итогам такого рассмотрения RSG предстала чуть более отстающей компанией — ей хуже удаётся контролировать затраты, меньшая доля парка грузовиков работает на газомоторном топливе, скорректированная чистая прибыль растёт медленнее. Однако нельзя пройти мимо более быстрого темпа роста дивидендов и свободного денежного потока для акционеров. На конец II квартала акции Republic Services по мультипликатору P/E были оценены одинаково с бумагами Waste Management — обе компании торговались за 27 прибылей.

В заключительной части исследования хочу более глубоко взглянуть на эффективность деятельности компаний, перспективы вложений в их акции, попробовав предсказать будущие тренды отрасли управления отходами.

--

Данный анализ и обзор не могут рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Автор не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником. Хоть данный материал и был тщательно подготовлен, автор не может гарантировать достоверность и полноту включённой в обзор информации и не несёт ответственности за убытки от использования информации, содержащейся в данном обзоре.