Чего ждать инвесторам от изменения инвестиционной программы «ГМК «Норильский никель»

Чего ждать инвесторам от изменения инвестиционной программы «ГМК «Норильский никель»

Как увеличенные капитальные расходы компании повлияют на дивидендные выплаты в ближайшие десять лет
Частный инвестор, автор блога о финансах
и инвестициях

ПАО «ГМК «Норильский никель» – крупный горно-металлургический холдинг, который занимается производством и реализацией широкой линейки металлов. Он по-своему уникален – входит в число мировых лидеров на рынке палладия, высококачественного никеля, платины, меди и кобальта.

Рис. 1. Источник: сайт ПАО «ГМК «Норильский никель»
Рис. 1. Источник: сайт ПАО «ГМК «Норильский никель»

29 марта топ-менеджеры «ГМК «Норильский никель» представили на обсуждение совету директоров новую инвестиционную программу, рассчитанную на период с 2021 по 2030 гг. Согласно документу, планируется существенно увеличить инвестиции, направленные на модернизацию мощностей, и пересмотреть действующую дивидендную политику. Давайте разберёмся, как это может отразиться на инвесторах.

Предпосылки

За последние два года имидж компании серьёзно пострадал: произошла череда аварий на производстве, повлёкших за собой остановку мощностей и нанесение вреда экологии.

  1. В мае 2020 г. на одной из ТЭЦ, принадлежащих холдингу, возникла утечка дизельного топлива, которая причинила огромный вред природе Красноярского края и привела к значительным материальным и репутационным потерям для «Норникеля».
  2. В июне того же года произошла утечка стоков на одной из обогатительных фабрик холдинга.
  3. В июле зафиксирована ещё одна утечка – на сей раз пролилось почти 45 тонн авиатоплива из-за прорыва трубопровода одной из «дочек» «Норникеля».
  4. Не оставили неприятности холдинг и в 2021 г. В феврале произошло обрушение на обогатительной фабрике в Норильске.
  5. В том же месяце «Норникель» был вынужден приостановить работу на рудниках «Октябрьский» и «Таймырский» из-за повышения уровня грунтовых вод.

Аварии и утечки преследуют «ГМК «Норильский никель» столь часто, что это нельзя списать на цепочку случайных совпадений. Но можно сделать вывод о том, что в последние годы бизнес вкладывал недостаточно средств в безопасность и модернизацию своих активов.

При этом компания платила довольно щедрые дивиденды, что связано с соглашением между двумя крупнейшими акционерами холдинга, Владимиром Потаниным и Олегом Дерипаской. Дело в том, что почти 28% «Норникеля» принадлежит En+ Group (тесно связанной с семьёй Дерипаски), которая также владеет контрольным пакетом алюминиевого гиганта «РУСАЛ». На последнем висит огромный долг, поэтому бизнес остро нуждается в деньгах и решает эту проблему за счёт дивидендов от «Норникеля», получаемых через материнскую компанию.

Структура акционерного капитала ПАО «ГМК «Норильский никель» на 31.12.2020, %

Рис. 2. Источник: сайт ПАО «ГМК «Норильский никель»
Рис. 2. Источник: сайт ПАО «ГМК «Норильский никель»
Что предлагает новая инвестиционная программа?

В рамках новой программы, согласно предложению топ-менеджмента «ГМК «Норильский никель», капитальные вложения на ближайшие десять лет должны составить около 27 млрд долл. (примерно 2 трлн руб.). Однако бюджет будет распределён неравномерно. За первую пятилетку планируется потратить около 17 млрд долл., а за вторую – около 9 млрд долл.

Капитальные инвестиции ПАО «ГМК «Норильский никель», млрд долл.

Рис. 3. Источник: пресс-релизы ПАО «ГМК «Норильский никель»
Рис. 3. Источник: пресс-релизы ПАО «ГМК «Норильский никель»

Иными словами, капитальные расходы должны резко вырасти в 2021–2025 гг., а затем, в 2026–2030 гг., они будут возвращены к уровню последней пятилетки (2016–2020). Ключевые цели новой инвестиционной политики:

  1. Реализация экологической программы, направленной на снижение вреда, наносимого природе.
  2. Строительство новых производственных горнодобывающих, обогатительных и металлургических мощностей.
  3. Модернизация существующих активов.

В числе основных задач:

  • увеличение добычи руды в Норильском регионе до достижения показателя в 30–32 млн тонн за год;
  • увеличение производства металлов на 30–40% в никелевом эквиваленте;
  • принятие мер по снижению вредоносных выбросов с предприятий.

Чтобы обеспечить реализацию этой программы, менеджмент предлагает акционерам пересмотреть действующую дивидендную политику.

Дивидендная политика – как было и что предлагают

В ноябре 2019 г. «Норникель» презентовал акционерам обновлённую дивидендную политику, предусматривавшую выплаты в диапазоне от 30 до 60% EBITDA, которые зависели от уровня долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA):

  • если «Чистый долг/EBITDA» менее 1,8 – дивиденды не менее 60% от EBITDA;
  • если «Чистый долг/EBITDA» от 1,8 до 2,2 – дивиденды 30–60% от EBITDA;
  • если «Чистый долг/EBITDA» больше 2,2 – дивиденды 30% от EBITDA.

В последние годы долговая нагрузка компании неуклонно снижалась, и на конец 2020 г. коэффициент «Чистый долг/EBITDA» составил 0,5. Динамика коэффициента «Чистый долг/EBITDA»

Рис. 4. Источник: пресс-релизы ПАО «ГМК «Норильский никель»
Рис. 4. Источник: пресс-релизы ПАО «ГМК «Норильский никель»

Теперь же предлагается в качестве базы для расчёта дивидендов брать не показатель EBITDA, а свободный денежный поток (FCF). На дивиденды может быть направлено от 50 до 75% от FCF (в зависимости от итогов отчётного периода).

Динамика свободного денежного потока и выплаченных дивидендов, млрд долл.

Рис. 5.  Источник: пресс-релизы ПАО «ГМК «Норильский никель»
Рис. 5. Источник: пресс-релизы ПАО «ГМК «Норильский никель»

При этом увеличение капитальных расходов напрямую повлияет на снижение свободного денежного потока. Логика проста: чем больше бизнес инвестирует, тем меньше денег у него остаётся на другие цели. Вероятно, что средний FCF «ГМК «Норильский никель» в ближайшие пять лет будет ниже, чем в предыдущую пятилетку, если новую инвестпрограмму утвердят в текущем виде.

Чего ждать инвесторам?

«Норникель» хочет резко увеличить объём финансирования в ближайшие пять лет. Причина – череда аварий на производстве, сигнализирующая о том, что капитальные вложения компании в последние годы были недостаточными. Менеджмент предлагает акционерам согласовать более умеренный подход к распределению дивидендов, чтобы найти деньги для реализации инвестпрограммы и сохранить приемлемый уровень долговой нагрузки. Изменение базы для расчёта дивидендов с EBITDA на FCF позволит руководству лучше балансировать между инвестированием и выплатами акционерам. При этом долгосрочным инвесторам менеджмент обещает увеличить объёмы производства и модернизировать действующие мощности, что должно снизить аварийность предприятий «ГМК «Норильский никель».

В целом новая инвестиционная программа и дивидендная политика выглядят вполне адекватно в сложившейся ситуации. Осталось только дождаться, одобрят ли их два крупнейших акционера холдинга.