Меню
Меню

Особенности анализа REIT

На что обращать внимание при чтении отчётности
Алексей Шемякин
Частный инвестор

По большому счёту, анализ REIT принципиально не отличается от анализа любой другой компании. Вас как инвестора интересует способность компании зарабатывать деньги, а будет ли она отдавать их в виде дивидендов и обратных выкупов или оставлять для реинвестирования — вопрос отдельный и дискуссионный. Задача анализа отчётности — выяснить, насколько компания способна оправдать ожидания акционеров. Тем не менее анализ REIT имеет некоторые особенности, связанные с ограничениями, накладываемыми на такие компании.

Первое, с чего надо начать изучение компании, — это убедиться, что перед вами действительно REIT. Не нужно заблуждаться и думать, «если компания работает с недвижимостью, значит, это REIT». Особенно, если вы про неё только узнали из статьи одного из популярных блогеров или просто увидели в скринере акций. REIT — это налоговый режим, и практически любая публичная компания может зарегистрироваться в качестве REIT, если менеджмент или акционеры решат, что переход на новый налоговый режим будет более выгодным. Чтобы выяснить, имеете ли вы дело с REIT или компанией, работающей в сфере недвижимости, нужно посмотреть годовой или квартальный отчёт (10-k или 10-q соответственно). Обычно об особом налоговом режиме упоминается в разделах, посвящённых налогообложению или общему описанию бизнеса.

Рис. 1. Из отчёта 10-q компании AvalonBay Communities (AVB)

Ещё несколько особенностей анализа финансовой отчётности REIT связаны с необходимостью выплачивать не менее 90% дохода на дивиденды.

Если вы относитесь к тем инвесторам, которые любят, чтобы стоимость акции обеспечивалась собственным капиталом компании и нераспределённой прибылью, как его части, то тут вас ждёт неприятный сюрприз. В расшифровках структуры собственного капитала компании Accumulated deficit и Distributions in excess of net earnings будут типичными параметрами (но не стоит путать эти величины с отрицательным собственным капиталом, это другая история). Причём такие «дефициты» в большинстве случаев будут только увеличиваться со временем. Конечно, бывают компании, у которых есть нераспределённая прибыль, но это большая редкость.

Рис. 2. Из балансового отчёта Global Net Lease (GNL)

Такие «дыры» в балансе означают, что REIT выплачивает в виде дивидендов больше, чем получает чистой прибыли. То, что должно насторожить инвестора при анализе обычной компании, для REIT не всегда плохо. Дело в том, что выплата дивидендов сверх чистой прибыли не обязательно означает взятие кредита на соответствующие нужды. Немалую статью расходов фондов недвижимости составляют амортизация и обесценение недвижимого имущества, а это — неденежные списания, то есть фактически компания не тратит деньги, они остаются в её распоряжении. Поскольку средства никуда не уходят, то их вполне можно распределить между акционерами.

Конечно, «амортизацию и обесценение» придумали не просто так, и если совсем бездумно тратить эти деньги, то в конечном счёте такие расходы могут сыграть дурную шутку. Однако расходы, списываемые на обесценение и амортизацию, не всегда соответствуют реальному положению дел. Например, для расчёта амортизации на постройки используют срок эксплуатации 50 лет, то есть каждый год можно списывать по 2% стоимости здания. С точки зрения бухгалтерии, спустя 50 лет постройка должна прийти в полную негодность. Конечно, легко можно представить себе полувековое здание, которое непригодно к эксплуатации и предназначено для сноса. Однако зачастую каменные/кирпичные строения могут стоять намного больше 50 лет и при этом иметь какую-то ценность. Если речь идёт о коммерческой недвижимости, то она со временем может даже дорожать: удачное расположение будет делать её более ценной в глазах арендаторов, арендные платежи увеличиваются со временем и так далее.

Описанное выше расхождение между бухгалтерским учётом и реальной возможностью получать доход при помощи старых зданий и сооружений позволяет направлять часть амортизационных выплат на дивиденды акционерам. Хотя напомню ещё раз, что такой подход может сыграть дурную шутку с инвестором.

В силу описанных особенностей выплат амортизации акционерам в виде дивидендов, для REIT более показательным будет использовать такой параметр как FFO.

FFO вычисляется как сумма полученной чистой прибыли и начисленной амортизации и обесценения за вычетом прибыли от продажи объектов недвижимости. Обычно все эти параметры в отчётности идут отдельными строками, поэтому никаких проблем с самостоятельным определением FFO не должно быть.

В некотором роде, FFO является аналогом EBITDA для обычных компаний, на которую часто ориентируются инвесторы при оценке инвестиционной привлекательности. И рост FFO вполне отражает способность REIT генерировать прибыль для инвесторов и темпы развития компании.

Здесь мы плавно переходим к ещё одной особенности REIT, связанной с необходимостью фонда недвижимости выплачивать 90% доходов в виде дивидендов. Из-за ограничений налогового режима у компании не остаётся собственных средств для своего развития, и она их должна как-то привлекать. Очевидно, что остаётся два пути: проводить допэмиссии либо использовать кредиты. Если компания решает свои проблемы при помощи займов, то всё просто — высокая закредитованность будет видна в финансовой отчётности. Обычное явление, когда объём кредитов составляет 5–6 годовых FFO. Если закредитованность выше, то у компании могут появиться проблемы в скором времени. REIT, у которых объём кредитов ниже годового FFO, бывают, но встречаются крайне редко.

Если компания решит пойти по пути допэмиссий, то инвестора спустя некоторое время может ждать сильное разочарование. REIT может бодро рапортовать о росте выручки и FFO, однако в пересчёте на акцию FFO будет снижаться. Здесь в качестве примера можно привести Prologis (PLD). У этого REIT показатель FFO непрерывно рос с 2015 года, однако FFO на акцию стал снижаться из-за проведённых допэмиссий — количество акций в обращении увеличилось с 533 млн до 738 млн штук.

Итак, при анализе REIT обратите внимание на следующие моменты.

  1. Убедитесь, что действительно анализируете REIT, а не просто компанию, работающую в сфере недвижимости. Это поможет избежать разочарований относительно невыплаченных дивидендов и даст понимание того, сколько налогов с вас удержат.

  2. Accumulated deficit и Distributions in excess of net earnings в финансовых отчётах поначалу могут неприятно удивить. Однако это не так страшно в случае REIT, как в случае с обычными компаниями. Тем не менее, при прочих равных, если у вас будет выбор между REIT c Distributions in excess of net earnings и REIT с имеющейся нераспределённой прибылью, то лучше предпочесть последний.

  3. REIT — компании, вынужденные проводить допэмиссии. Рост FFO — это прекрасно, но вас как акционера должен больше волновать рост FFO на акцию.

__

Теория теорией, но, чтобы стать настоящим профи, нужно практиковаться. Начните сейчас — откройте торговый счёт в «Открытие Брокер». А с программой лояльности O. InveStore! вы можете получать бонусы и кэшбек за торговлю на бирже!

Больше интересных материалов