Меню
Меню

Казначейские бароны. Часть 2

Исследование вопроса о квазиказначейских акциях российских публичных компаний
Александр Шадрин
Частный инвестор, ведущий аналитик ПАО «УК «Арсагера»

Переходим ко второй группе компаний (первую часть исследования читайте здесь). Это компании, которые за последние три года так или иначе, полностью или большей частью, избавились от своих квазиказначейских акций (словно, было негласное распоряжение – избавиться от казначейских пакетов).

Основной формой реализации стала продажа мажоритарному акционеру. Отличие от первой группы – компании остаются публичными. В некоторых из них есть перспективы дальнейших распродаж казначейских пакетов, однако существует и риск перейти в клуб делистинговых бумаг. 

«Протек»

У «Протека» по состоянию на конец 2015 года был квазиказначейский пакет в размере 8,8% акций. 7 апреля 2016 г. дочерние организации ГК «Протек» – держатели обыкновенных акций – заключили договоры купли-продажи акций с мажоритарным акционером – ООО «Протек» (бенефициар Вадим Якунин), в соответствии с которыми все выкупленные собственные акции были проданы по стоимости 67,00 руб. за акцию. Дочерние компании ранее купили с рынка, главным образом в 2014–2015 гг., по средней цене 44,54 руб. за акцию, а собственный капитал на одну акцию на конец I полугодия 2018 года был равен 68,34 руб. за акцию. Поэтому особых претензий к чистоте операции с собственными акциями со стороны миноритарных акционеров быть не должно. Возмещение за проданные акции в размере 3,1 млрд руб. было получено ГК «Протек» в июне–июле 2016 г.

После той сделки цены на акции пошли вверх (менее чем за один год они достигли 120 руб. за акцию). В итоге все были в плюсе.

В 2019 году «Протек» (точнее, подконтрольная эмитенту организация «Центр внедрения «Протек») снова возобновил покупку своих акций на бирже. Согласно раскрытию информации, на 15 августа 2019 г. квазиказначейский пакет равен уже 2,45%. Помимо этого, мажоритарный акционер ООО «Протек» во II полугодии 2018 года ещё увеличил свою долю на 0,25% до 59,28%.

Ввиду того, что компания «Протек» – один из дешёвых активов в фармсекторе (хотя по операционной прибыли наполовину он дистрибьютор), нет долга, отказалась от выплаты дивидендов за прошлый год и проводит выкуп акций на счета дочерних компаний, это всё наводит на мысли о возможном пути к делистингу акций в будущем. Особенно вспоминая историю других фармацевтов на нашем рынке – «Фармстандарт», «Отисифарм» и «Верофарм», этот риск стоит держать в голове.

Успокоением для «миноров» служит наличие западного инвестора Gedeon Richter с 5% долей (принудительный выкуп возможен, только если он продаст свой портфель), кроме того, наращивание «мажором» доли в «Протеке» может объясняться просто привлекательной ценой. Потенциально данный актив интересен для инвестиций. 

«РусГидро»

По условиям форвардного контракта, заключённого в марте 2017 года, «ВТБ» купил акции компании на 55 млрд руб. (один рубль за одну акцию, из них 40 млрд акций составила допэмиссия «РусГидро», 15 млрд штук – казначейский пакет) и в обмен получил 13% «РусГидро». Полученные от банка деньги пошли на частичное погашение долга «РАО ЭС Восток». Компания «РусГидро» должна была выплачивать проценты по форварду (ставка ЦБ + 1,5%) за минусом выплаченных «ВТБ» дивидендов. 

Но если по истечении срока сделки цена акций «РусГидро» окажется ниже одного рубля, то компании придётся вернуть разницу. Если выше – компенсировать разницу придётся уже «ВТБ». На фоне снижения стоимости бумаг и отсутствия инвестора срок действия контракта недавно был продлён до 2025 года, банк согласился также снизить свою маржу по сделке до 1%. В данный момент у «РусГидро» остался квазиказначеский пакет 0,9% акций. 

«Иркутскэнерго»

В апреле 2016 года компания «Иркутскэнерго» реализовала 228 млн шт. (4,8%) собственных акций третьей стороне, согласно отчётности МСФО, по 13,81 руб. за акцию. «Третьей» стороной, скорее всего, оказались структуры мажоритарного акционера – «Евросибэнерго». В августе 2016 года компания провела обратный выкуп акций – 5,1 млн шт. (0,1%) уже по 15,53 руб. за акцию. С тех времён операций с собственными акциями больше не проводилось. 

Цена продажи казначейского пакета оказалась не такой страшной бедой для «миноров», как дальнейшие проблемы с офертой и невыплатой дивидендов, которые вылились в судебные дела. Тельмамская ГЭС в июне 2016 года приобрела 40,285% акций «Иркутскэнерго» у ПАО «Интер РАО» по цене 36,45 руб. за акцию, но предложение миноритариям в июне 2017 года было лишь по цене 17,42 руб. за штуку, которая была определена как её средневзвешенная рыночная котировка за предшествующие шесть месяцев.

«Иркутскэнерго» является примером ужасных корпоративных практик, включая операции с казначейским пакетом. 

«Россети»

У компании «Россети» сейчас достаточно значительная доля казначейских префов (308 млн, или 14,8% от всех префов), но так как доля самих префов в уставном капитале аномально небольшая (около 1%, как в «дочке» – «Ленэнерго») плюс микропакет обычки (3 млн акций), то всего казначейский пакет компании сейчас равен 0,2% капитала.

В 2018 году по опционной программе были реализованы 402 млн штук собственных акций. Кроме того, 28 августа 2018 года собственные акции (1,1 млрд акций, или 0,538% уставного капитала), находящиеся в собственности дочерней компании «ФСК ЕЭС», были проданы кипрской компании GENNORD PROJECTS LIMITED с русским директором Алексеем Байкиным по цене 0,8328 рубля за акцию. Кто стоит за данной компанией – неизвестно. 

Через год после продажи казначейского пакета акции компании «Россети» оказались в 1,5 раза дороже.

Ведь это разумное решение – продать свои акции по 0,83 руб. за шт., в то же время руководитель холдинга каждый квартал произносит пламенные речи о росте капитализации, то в три, то в пять раз к 2030 году, а то и ранее?! 

«КАМАЗ»

Крупнейший российский производитель грузовиков «КАМАЗ» использует свои казначейские акции для привлечения финансирования в свою инвестиционную программу. Инвестиции будут направлены на развитие модельного ряда автомобилей нового поколения К5 и модернизацию мощностей «КАМАЗа». 

ПАО «КАМАЗ» в ноябре 2018 года продало 26,3 млн собственных выкупленных акций (3,72% акционерного капитала) Евразийскому банку развития (ЕАБР) за 3,5 млрд руб. (133,76 руб. за акцию). Одновременно с заключением договора купли-продажи ценных бумаг «КАМАЗ» заключил с Евразийским банком развития соглашение о предоставлении опционов колл и пут. В соответствии с указанным соглашением «КАМАЗ» имеет безусловное право на выкуп данных 26,3 млн акций до 1 ноября 2020 г., а Евразийский банк развития, в свою очередь, имеет безусловное право продажи данных акций «КАМАЗу» до 1 ноября 2020 г. На основании условий опциона пут «КАМАЗ» в составе прочих краткосрочных обязательств отразил обязательство с учётом процентов в сумме 3,6 млрд руб. 

«ОГК-2» и «Мосэнерго»: сестринский обмен

До недавнего времени у «ОГК-2» и «Мосэнерго» были небольшие квазиказначейские пакеты собственных акций, но ООО «Газпром энергохолдинг» в рамках работы с капиталом группы решил осуществить передачу казначейского пакета акций ПАО «ОГК-2» (3,889% уставного капитала) на баланс ПАО «Мосэнерго» и передачи казначейского пакета акций ПАО «Мосэнерго» (0,35% уставного капитала) на баланс ПАО «ОГК-2».

Цена акций в обеих сделках будет определена как равная средневзвешенной цене, рассчитанной по сделкам, совершённым через организатора торговли на рынке ценных бумаг в течение одного торгового дня, на дату совершения сделки.

Как заявляло руководство «Газпром энергохолдинг», прорабатывается вопрос определения условий реализации и продажи указанных ценных бумаг, что позволит увеличить долю акций ПАО «ОГК-2» и ПАО «Мосэнерго» в свободном обращении и повысить ликвидность. 

Если учесть, что компании торгуются за цену в 0,5 и 0,3 собственного капитала, более разумным действием было бы погашение собственных акций, либо даже осуществление нового выкупа акций с рынка с целью их дальнейшего погашения. Но, видимо, в российских компаниях корпоративное управление ещё не достигло необходимого уровня для понимания таких простых вещей. 

«Северсталь»

В 2012 году в рамках операции по выделению золотодобывающей компании Nordgold дочерняя компания «Северстали» Lybica Holding BV (Нидерланды) получила 192,9 млн акции самой «Северстали» (около 19,14% акционерного капитала), далее большая часть (170 млн) из них была погашена.

В 2016–2017 гг. «Северсталь» выпустила конвертируемые облигации с погашением в 2021–2022 гг. Теперь регулярно проводятся конвертации облигаций в акции, в данный момент казначейский пакет составляет менее 2% капитала компании. 

НМТП

НМТП сейчас имеет незначительный казначейский пакет – 1,365% (на ООО «НМТП-Капитал»), три года назад он был больше в два раза. Регулярно компания продаёт акции на открытом рынке, а также своим акционерам по текущим рыночным ценам. Например, 1 октября 2018 года 1,4 млн акций были проданы компании ООО «Транснефть-Сервис» за 10 млн руб. (около 7 руб. за акцию).

К третьей отдельной группе отнесём компании «Аэрофлот» и «Мечел», они имеют казначейские акции, но одновременно с этим у них отрицательный капитал.

«Аэрофлот»

В «Аэрофлоте» сейчас пакет «казначеек» равен 4,31% капитала, и ещё 20 сентября 2017 года был продан пакет квазиказначейских акций в размере 4,84% по цене 182 руб. за акцию.

Возможной целью продажи являлось увеличение доли свободного обращения (free-float) для включения акций компании в индекс MSCI Russia, но нужно было ещё подрасти выше 250–300 руб. 

Как показало время, в любом случае это был весьма удачный момент для продажи акций.

Существующий казначейский пакет – следствие выкупа у несогласных (которые выступили против сделки по лизингу 50 самолётов МС-21-300 или не принимали участия в голосовании) по 147,22 руб. за акцию летом 2018 г. – в этом году перевёл вновь на «дочку», сделав их квазиказначейскими. Удачно продали – удачно купили!

Не исключено, что в случае существенного роста котировок акций «Аэрофлота» компания впоследствии вновь может реализовать пакет на открытом рынке. 

«Мечел»

У «Мечела» есть казначейский пакет акций, и они – префы.

Появление привилегированных акций «Мечела» – это целая история.

Это был апофеоз бизнес-жадности людей, которые потеряли разум в эпоху дорогого угля и стали. Почти все зарубежные покупки наших металлургов закончились полным провалом. Экспансия ради экспансии – это плохая идея, особенно на горячем рынке, и западные инвесторы вряд ли бы продали свои активы дёшево, это вам не простые рабочие, получившие акции при приватизации и не обладающие банально финансовой грамотностью.

В середине нулевых Стальная Группа «Мечел» начала осуществлять массовую экспансию, покупая и покупая новые компании — морской порт Посьет, «Ижсталь», «Якутуголь», Порт Камбарка, «Кузбассэнергосбыт», Oriel Resources, Южно-Кузбасская ГРЭС и т.д.

До этого Зюзин и Йорих (в 2006 году партнёры разошлись), бывшие углетрейдеры, захватили ЧМК, БМК, «Уральскую Кузницу», ЮУНК, «Коршуновский ГОК» (летом 2002 года угольная компания «Южный Кузбасс» получила контроль над Челябинским металлургическим комбинатом и впоследствии объявила о слиянии «Южного Кузбасса» и «Мечела» в компанию «Стальная группа Мечел»).

Я как раз работал в период 2003–2008 гг. в финансовой структуре, близкой к «Мечелу». Это были золотые годы для «Мечела»! Новости о покупке очередного комбината напоминали сводки с фронта, словно о захвате очередного города.

Данному росту «Мечела» благоволила цена на уголь, но если покупки внутри России по приемлемым ценам были хорошим решением, то так нельзя сказать про покупки за рубежом. Инвестиции в США — это особый случай.

Семья Джастис появилась в капитале «Мечела» после сделки по Bluestone Coal в 2008–2009 гг.

Всё пошло с самого начала не очень хорошо. Именно в это время начался кризис, большая долговая нагрузка.

В 2008 году «Мечел» договорился о приобретении 100% американской угольной компании Bluestone Coal (включая Bluestone Industries Inc. и Dynamic Energy Inc. (обе находятся в Западной Вирджинии), JCJ Coal Group (Делавэр), сумма сделки должна была составить около 4 млрд долл.

Но в начале 2009 года в связи с экономическим кризисом (тут даже повезло «Мечелу») сумма сделки была пересмотрена: «Мечел» должен был отдать за покупку 436 млн долл. в наличных деньгах (включая 36 млн долл. процентов за рассрочку платежа) и около 83,3 млн привилегированных акций (15% от увеличенного уставного капитала, 60% от привилегированных акций, которые сейчас и ходят в обороте). 

Чистый долг компании Bluestone Coal, составляющий около 132 млн долл., был включён в объём сделки. Штат сотрудников составлял около 520 человек. Общие резервы и ресурсы угля в местах залегания составляют до 725 млн тонн (в соответствии со стандартами JORC, подлежат подтверждению результатами геологоразведки).

Но даже и итоговые цифры сделки были очень велики. «Мечел» переплатил за посредственный бизнес. 400 млн долл. и самое главное – префы, в уставе прописано о 20% чистой прибыли всего «Мечела» на все префы, т.е. Джастисы получали право на 12% от чистой прибыли всего «Мечела» (ЧМК, «Эльгауголь», «Южный Кузбасс» и пр.).

Очень странное, точнее, плохое управленческое решение со стороны Зюзина…

В 2012 году предприятия Bluestone произвели 3,2 млн тонн коксующегося угля (4,9 млн тонн в 2011 году) и 400 тыс. тонн энергетического угля (0,5 млн тонн в 2011 году), данные за 2013 год не раскрывались. В 2014 году предприятие было остановлено.

«Южный Кузбасс», для сравнения, за 2014 год добыл 5 млн тонн коксующегося угля и 6,9 млн тонн энергетического угля, максимальная капитализация компании в 2012 году – 11,9 млрд долл., в начале 2009 года – 1,4 млрд долл., сейчас 0,3 млрд долл.

В конце 2008 – начале 2009 г. «Мечел» вёл изнурительные переговоры с иностранными банками о реструктуризации долга на 3,5 млрд долл. (тогда ещё 3,5, а не 9–10, ничему время не учит). Для кредиторов новость о сделке стала шоком. Владелец мажоритарного пакета Игорь Зюзин парировал, что вместо докризисной оценки в 4 млрд долл. «Мечел» отдаст на порядок меньше, из которых 200 млн долл. предоплачены и терять их нет смысла.

Тогда стороны договорились, что семья Джастис выплатит компенсацию до 200 млн долл., если в течение пяти лет с момента покупки Bluestone выяснится, что его доказанные запасы по JORC будут ниже заявленных при продаже. Если же префы «Мечела» не подорожают (в момент размещения в 2009 г. оценивались в 7,5 долл. за бумагу), то российская компания доплатит Джастисам. В начале 2014 г. Джастис и «Мечел» обменялись в судах США взаимными претензиями, так как ни одна из сторон, по мнению другой, не выполнила условия того контракта.

Джастисы так и не дождались 400 млн долл. в полном объёме, после вывода привилегированных акций на NYSE начали продавать их – за 2010 год семья Джастис продала расписки на 17% привилегированных акций «Мечела» за 364 млн долл. Таким образом, они исчерпали лимит на бумаги, которые могли разместить за пределами России.

Продажи продолжились и в России. 

Бесславным концом истории стал возврат Bluestone семье Джастис за 5 млн долл. в начале 2015 года! «Мечел» начал продажу Bluestone ещё осенью 2013 г. Цена за Bluestone в 5 млн долл. – формальная сумма, она никак не повлияет на экономическую ситуацию «Мечела». «Мечелу» нужно было избавиться от этого актива, чтобы предотвратить возможные убытки. Средний ежегодный чистый убыток Bluestone с 2012 г. составил около 60 млн долл., отмечал представитель «Мечела». Кроме того, «Мечел», продав Bluestone, сократил обязательства из баланса на 140 млн долл. и снял судебные риски на 160 млн долл.

Кроме немедленного платежа на сумму пять млн долл., будут осуществлены выплаты в размере трёх долл. в пользу «Мечела» за каждую добытую и реализованную тонну коксующегося угля (если предприятие начнёт добычу); в случае если новый владелец перепродаст Bluestone, то он должен передать «Мечелу» 12,5-процентную долю от возможной будущей перепродажи компании и/или её активов, если перепродажа осуществится в течение пяти лет с даты сделки, и 10-процентную долю, если перепродажа осуществится после пяти, но до десяти лет с даты закрытой сделки.

Условием соглашения также является отказ сторон от всех взаимных исковых требований, включая неразрешённый спор по расчёту платежей, которые должны были быть выплачены по условиям сделки 2009 года, по которой «Мечел» приобрёл активы Bluestone у семьи Джастис.

Вот такой бизнес по-русски. Купили за 200 млн долл. и ещё отдали 15% от своего уставного капитала (что дороже денег!), а продали через семь лет назад всего за 5 млн долл., получив только одни убытки, суды и проблемы. А в США – хеппи энд: Джим Джастис, ставший новым владельцем Bluestone, объявил, что намерен создать 150 новых рабочих мест в Западной Вирджинии. Уголь на шахтах этой компании является одним из самых высококачественных металлургических углей (коксующихся) в мире, отметил Джастис.

Тогдашние сенатор Джо Манчич и губернатор Западной Вирджинии Эрл Рей Тамблин приветствовали то, что семья Джастис вернула себе компанию. Джим Джастис с 2017 года сам стал губернатором Западной Вирджинии.

В Америке ещё книгу напишут или фильм снимут про хороших американских парней-шахтёров и сумасшедшего русского. Ведь Зюзин в итоге остановил работу на американских шахтах, а Джастис восстановил, дал работу 150 людям, а потом ещё стал губернатором штата. Американская мечта в действии!

В 2018 году Bluestone Coal объявила, что нанимает ещё 250 сотрудников, расширяет штат и обеспечивает высокооплачиваемую работу в шахтах на юге Западной Вирджинии. Согласно пресс-релизу компании, Bluestone достигла уровня, требующего дополнительных работников. Правда, компанию продолжают терзать экологическими претензиями, но это уже другая история.

Вернёмся к «Мечелу». Skyblock Limited, дочерней компании «Мечела», принадлежат 40% от общего объёма префов (10% от всего уставного капитала), и планов о продаже или погашении нет.

 

В следующей части исследования пойдёт речь о компаниях, имеющих перспективы, связанные с казначейскими пакетами, а в самой последней части – список из семи компаний с мега-казначейскими пакетами, погашение или реализации которых может привести к значительной переоценке компаний.

Продолжение следует…