Меню
Меню

Казначейские бароны. Часть 1

Исследование вопроса о квазиказначейских акциях российских публичных компаний
Александр Шадрин
Частный инвестор, ведущий аналитик ПАО «УК «Арсагера»

На нашем рынке постоянно появляются и реализуются (или не реализуются) различные идеи для инвестиций: слияние региональных телекомов в одну компанию, разделение РАО ЕЭС, «госдивиденд 25% по МСФО», «госдивиденд 50% по МСФО», приватизация госкомпаний, переход на дивиденд от денежного потока, рост префов до обычки, ДПМ, ДПМ-2, покупка «дешёвых» «Газпрома» или «Сургутнефтегаза» и так далее.

Такой же идеей, которая могла стать драйвером роста определённых бумаг, являлась тема казначейских акций (здесь и далее под казначейскими акциями понимаются зачастую квазиказначейские акции, то есть акции общества, которые находятся на балансе дочерней компании).

Могла, но не стала в полной степени. 

Это история про казначейских баронов...

Казначейские акции — это акции, находящиеся в собственности акционерного общества, которое их выпустило. Казначейские акции могут появиться у эмитента на балансе в обязательном или добровольном порядке. В обязательном порядке казначейский пакет акций формируется в случаях выкупа у акционеров, неполном размещении акций при учреждении АО, а также в результате корпоративных действий M&A и пр.

В добровольном порядке выкуп производится на основании решения органов управления обществом для решения ряда управленческих задач.

Казначейские акции не обладают правом голоса, не участвуют в подсчёте голосов, распределении дивидендов и разделе имущества в случае ликвидации эмитента. Эмитент не вправе передавать собственные акции в залог, отчуждать их безвозмездно или ниже рыночной стоимости. Согласно действующему законодательству, эмитент может распорядиться этими акциями двумя способами:

  • продать их по цене не ниже рыночной в течение года после приобретения;

  • погасить их с принятием решения о соответствующем уменьшении уставного капитала.

Обратный выкуп и оборот казначейских акций регулирует IX глава Федерального закона «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 № 208-ФЗ.

Ограничения казначейских акций создают ряд сложностей для менеджмента при их использовании. Часто, чтобы обойти эти ограничения, эмитент выкупает акции не на свой баланс, а на баланс дочерней организации. Например, ПАО «ДИКСИ Групп» осенью 2017 года выкупало свои акции на счёт дочерней компании «Дикси Юг». Такие акции называются квазиказначейскими, и для них российское законодательство не предусматривает столь существенных ограничений.

В отличие от казначейского пакета, для квазиказначейских бумаг отсутствует норма об обязательном раскрытии информации об их количестве. Они могут иметь право голоса и находиться на балансе без ограничения по времени в один год. Дивиденды по этим акциям также выплачиваются наравне со всеми акционерами.

Преимущества квазиказначейских акций позволяют менеджменту получить больший контроль над принятием решений в материнской компании. При поступлении акций эмитента в собственность «дочки» образуется структура перекрёстного владения, когда дочернее предприятие становится акционером материнской компании. Причём органы управления дочерней компании формируются и контролируются менеджментом основного эмитента. Таким образом, материнская компания получает дополнительные голоса на собраниях акционеров, фактически не владея акциями.

Чтобы не допускать злоупотреблений со стороны менеджмента, в зарубежной практике квазиказначейские акции лишаются права голоса наравне с казначейскими. В 2014 году Правительство РФ одобрило Кодекс корпоративного управления (ККУ), имеющий рекомендательный характер, согласно которому российским компаниям следует придерживаться аналогичной практики. Однако до сих пор голосующий квазиказначейский пакет не редкость для российских эмитентов. Череда приватизационных волн сформировала в России корпоративную модель с высокой степенью концентрации собственности и сильным внутригрупповым перекрёстным владением в структурах холдингов. Это является одной из причин осторожного отношения зарубежных инвесторов к вложениям в российские компании.

Осенью 2015 года прошли новости о том, что российским эмитентам могут запретить голосовать в ходе общего собрания акционеров квазиказначейскими акциями. Предложения Минэкономразвития, накладывающие запрет на голосование квазиказначейскими акциями, обсуждались на совещании у тогда ещё первого заместителя председателя правительства Игоря Шувалова (сейчас он возглавляет Госкорпорацию развития ВЭБ.РФ). Было принято решение предложения поддержать.

Минэкономразвития предлагало дополнить статью 49 Федерального закона «Об акционерных обществах» положениями, в соответствии с которыми акции компании, принадлежащие юридическим лицам, подконтрольным обществу, не предоставляют права голоса и не учитываются при подсчёте голосов. Такое регулирование направлено на ликвидацию законодательного пробела, связанного с отсутствием запрета голосовать акциями основного общества, принадлежащими дочерней компании (квазиказначейские акции), на общем собрании акционеров основного общества. В настоящее время запрет распространяется на голосование только казначейскими акциями — акциями, которые принадлежат самому обществу.

В то же время некоторые крупные эмитенты — «Сургутнефтегаз», «Роснефть», «ИНТЕР РАО» и др. — высказали свои возражения против введения этой нормы. Они считают, что поправка неправомерно ограничивает право акционера участвовать в управлении делами общества (принимать решения на общем собрании акционеров), а также может повлечь неблагоприятные последствия в виде перераспределения корпоративного контроля, невозможности одобрения ряда важных сделок, в совершении которых имеется заинтересованность контролирующего акционера и менеджмента, привести в краткосрочной перспективе к снижению стоимости акций и в определённых случаях — к возникновению обязанности сделать обязательное предложение о приобретении акций. 

Ещё бы они были «за»?!

Другое дело, что идея Минэкономразвития половинчатая, поправки лишают «дочек» права голоса, но не права получения дивидендов. А ограничения на голосование легко обойти: можно отдать акции материнской компании в репо третьей стороне, пообещав выкупить их обратно позже, а контрагент по сделке репо, временно владеющий акциями, станет голосовать согласно договорённостям.

Судьба законопроекта была обречена, ранее идея уже не раз появлялась в разных законопроектах, но исчезала под натиском лоббистов. Норма обсуждалась ещё при принятии поправок в Гражданский кодекс. Для публичных обществ запрет разумен — у менеджмента не должно быть скрытого контроля.

Голосование квазиказначейскими акциями запрещено во всех странах ОЭСР во избежание вывода активов. В России же схемы кольцевого владения использовались достаточно часто. Они позволяли менеджменту материнской компании де-факто контролировать её, указывая «дочкам», как голосовать на собрании акционеров. Например, квазиказначейские акции часто использовались, чтобы сэкономить на выкупе акций у миноритариев в тех случаях, когда они вправе предъявить свои доли к выкупу. По закону компания может потратить на выкуп сумму, не превышающую 10% стоимости её чистых активов, но она потратит ещё меньше, если среди таких миноритариев есть её «дочки».

Три года назад я уже проводил исследование по данной теме, тогда нашёл пару десятков компаний с квазиказначейскими пакетами, и никто не знал, что они с ними будут делать. 

А что я обнаружил сейчас?

Количество компаний с квазиказначейскими пакетами стало меньше. Поменялся характер возникновения данных пакетов — это больше не защита от поглощений или покупка у других крупных акционеров, а итог бай-бэков или выкупов у несогласных по крупным сделкам. Но данное сокращение чаще всего для миноритариев положительно никак не отражается:

  • большинство компаний их просто продали своим «мажорам»;

  • часть вообще делистинговались или стали частными компаниями (часто сделав выкуп акций у «миноров» совсем не по справедливым ценам);

  • и лишь единицы сделали всё красиво, дав заработать всем акционерам.

Даже «Газпром» в текущем 2019 году озаботился своим казначейским портфелем, продал уже половину и пообещал продать вторую до конца. 

Обо всём по порядку...

Мне как аналитику по акциям вопрос квазиказначейских акций важен при построении моделей и определения потенциальных доходностей по компаниям. От количества акций зависит EPS, BV на акцию, дивиденд на акцию, ROE и так далее, в конечном счёте, потенциальная доходность акций.

Вопрос: какое брать количество акций — с учётом или без учёта квазиказначейских акций?

Кроме того, я считаю, что цена акции уже учитывает текущее положение с квазиказначейскими акциями (обычно со знаком минус), и хуже по этому вопросу не может быть, а лучше — да!

Ведь эти акции могут погасить или продать, и то, и другое — положительный момент, конечно, если цена продажи будет справедливой. С ними могут продолжать ничего не делать — тогда инвестидея в конкретной акции не будет реализовываться и далее. Но учитывать этот момент стоит в любом случае.

Конечно, если доля «казначеек» в капитале невелика, то это искажение некритично. Более важным является точное прогнозирование основных экономических показателей (выручка, чистая прибыль, дивиденды и так далее), что является куда более сложным процессом. Если тут будет ошибка, то уже остальные моменты не помогут.

Кстати, по западным компаниям, принимая априори их более высокий уровень корпоративного управления, мы считаем количество акций с учётом выкупленных акций. Но у них в принципе такой проблемы не стоит.

Я условно разбил компании на несколько групп — от тех, где миноритарные акционеры уже потеряли или ничего не получили, где акции были делистингованы или компании стали полностью частными, пройдя принудительный выкуп, до тех, которые ещё имеют крупные доли казначейских акций и потенциально могут «выстрелить». Про последнюю группу в самом конце исследования, в четвёртой части.

Группа № 1. Безвозвратные потери нашего фондового рынка

В этой группе «Дикси», «Уралкалий», «Т-Плюс», «Мегафон» и «Фармстандарт».

«Дикси»

По итогам первого полугодия 2018 года «Дикси» стал четвёртым по объёму выручки продовольственным ритейлером России. В том же 2018 году, в июне, Московская биржа прекратила торговлю акциями «Дикси». Акционеры приняли решение о делистинге акций в конце 2017 года. Против делистинга сначала выступил крупнейший миноритарий ритейлера Prosperity Capital Management (владели 21% акций), но в итоге компания продала свой пакет акций за 8,5 млрд руб.

Если бы «Дикси» не удалось договориться с Prosperity Capital Management, проведение делистинга могло затянуться. Сторонам удалось достичь соглашения при условии, что «Дикси» завершит процедуру делистинга с Московской биржи только после исполнения своих обязательств перед акционерами. Соглашение с Prosperity позволило всем миноритарным акционерам реализовать своё право по продаже акций на равных условиях и в едином формате — продать свои акции по 340 руб.

Акции выкупало АО «Дикси Юг», дочерняя компании ПАО «ДИКСИ групп». В рамках соглашения оно увеличило свою долю до 75,12% акций и должно было направить миноритарным акционерам обязательное предложение о выкупе их доли.

В итоге, покупка более 10% акций в ходе последней оферты позволила АО «Диски Юг» вместе с аффилированными лицами превысить уровень в 95% акций. Это дало право принудительного выкупа оставшихся акций (это называется вытеснение, англ. squeeze out). Акционеры ПАО «ДИКСИ групп» 28 ноября 2018 года приняли решение прекратить публичный статус компании и сменить её название на АО «Дикси групп». Для этого они утвердили изменения в уставе компании, исключающие указание на то, что компания является публичной. Кроме того, компания обратилась в Банк России с просьбой освободить её от обязанности раскрывать информацию, предусмотренную законодательством о ценных бумагах.

Вот так закончилась публичная история «Дикси».

Вполне мягкий и цивилизованный способ, но, если посмотреть на историю торгов акций, всё достаточно грустно. Prosperity Capital Management вошёл в капитал «Дикси» в 2007 году в ходе первичного размещения акций сети на Московской бирже. Тогда фонд получил 9,26% ритейлера и впоследствии наращивал свою долю. Всего группа «Дикси» во время IPO привлекла около 360 млн долл., цена была определена по нижней границе диапазона — 14,4 долл. за бумагу (360 руб.). Обратный выкуп произошёл уже по 5,8 долл. за бумагу. В рублях это достаточно близкие цифры (360 и 340 руб.). Успешной инвестицией назвать это сложно.

С другой стороны, утешением для миноритарных акционеров может являться присутствие крупного игрока в виде Prosperity, иначе могло закончиться куда хуже. Для падения акций были объективные причины. Группа «Дикси» показывала плохие результаты в 2015–2017 гг., и проведение делистинга — вполне закономерное решение, в том числе это может говорить о предпродажной подготовке: российский рынок продовольственного ритейла низко консолидирован по сравнению с развитыми рынками. Конкуренты, например «Пятёрочка» (X5 Retail Group), наращивают долю на рынке, а «Дикси» с такими результатами было проще продать свой бизнес более крупной сети. Правда, по итогу и этого не случилось. В 2019 году была закрыта сделка по слиянию «Бристоля» и «Дикси» с сетью «Красное & Белое» — объединённая сеть будет включать более 13 тыс. магазинов и займёт третье место по обороту среди розничных ритейлеров России.

«Уралкалий»

История «Уралкалия» достойна экранизации. «Карточный домик» и «Игра престолов» в одном флаконе. В «Уралкалии» было всё...

Олигарх Рыболовлев, кропотливо скупавший акции «Уралкалия» на всех этапах приватизации, включая чековые аукционы 1990-х, контролировал компанию до 2010 года и не собирался уходить из калийного бизнеса. Предприниматель всегда опасался, что государство захочет прибрать его компанию к рукам, рассказывали знакомые миллиардера. Но в 2006 году на одном из рудников «Уралкалия» произошла авария. Сначала власти признали её форс-мажором, но через два года повторно разобраться в причинах произошедшего потребовал вице-премьер Игорь Сечин. Перед Рыболовлевым замаячила перспектива гигантских штрафов или отъёма бизнеса. Предприниматель, который ещё недавно говорил, что собирается передавать компанию по наследству, предпочёл её продать.

Сенатор-миллиардер Сулейман Керимов, известный интересом к громким сделкам, весной 2010 года увёл «Уралкалий» из-под носа у владельца «Интерроса» Владимира Потанина, согласившись на условия Рыболовлева и оценив всю компанию в 10 млрд долл. «Это было классическое M&A по-русски, без всякого due diligence и подписания документов», — вспоминал один из менеджеров Потанина.

Купив «Уралкалий», Керимов руками своих партнёров получил контроль в «Сильвините» (единственном российском конкуренте «Уралкалия») и объединил обе компании, воплотив в жизнь ещё одну несбывшуюся мечту Рыболовлева. Совладелец «Сильвинита» Анатолий Ломакин сначала убеждал владельца «Нафты», что компания не продаётся: они уже вели переговоры об объединении с холдингом «ФосАгро». Но у Керимова нашлись аргументы: по слухам, он то ли надавил на несговорчивых акционеров административным ресурсом, то ли просто удачно блефовал. Покупатель предложил продавцам хорошую цену — около трёх млрд долл. за 47% акций, и те быстро сдались. Покупателями стали партнёры Керимова — Зелимхан Муцоев и Анатолий Скуров, деньгами им помог «ВТБ». А уже через полгода было объявлено о слиянии «Уралкалия» и «Сильвинита». В итоге Керимов стал крупнейшим акционером второго по величине производителя калийных удобрений в мире и одной из самых рентабельных компаний в России.

Летом 2013 года «Уралкалий» оказался в центре громкого международного скандала, её гендиректор Владислав Баумгертнер был арестован КГБ Белоруссии, а сам Керимов по запросу республиканских властей рисковал оказаться в списках разыскиваемых Интерполом. Конфликт произошёл из-за схемы экспортных продаж продукции «Уралкалия» и госкомпании «Беларуськалий». До лета того года обе компании поставляли свою продукцию на экспорт через единого трейдера — БКК. Но в декабре 2012 Белоруссия лишила БКК монополии на экспорт. После семи месяцев переговоров, которые окончились ничем, «Уралкалий» объявил, что выходит из БКК и переориентирует сбытовую стратегию на наращивание объёмов экспорта. Это обвалило котировки самой компании и других участников рынка. Президент Белоруссии Александр Лукашенко отреагировал на демарш партнёров арестом Баумгертнера и публично потребовал, чтобы Керимов уступил компанию другим владельцам.

В разгар калийной войны «Уралкалий» чуть было не стал предметом ссоры стран-союзниц. После ареста Баумгертнера в конце августа 2013 года высшие правительственные чиновники, включая Игоря Шувалова и Аркадия Дворковича, принялись убеждать официальный Минск сбавить обороты и пойти на попятную, параллельно угрожая приостановкой поставок нефти и другими экономическими рычагами. Лукашенко в ответ обвинил Москву в недружественной агрессивной риторике. Конфликт свела на нет позиция Кремля: Владимир Путин долго воздерживался от комментариев, а после очных переговоров с белорусским лидером добился смягчения участи Баумгертнера — тот был выпущен из СИЗО под домашний арест. Не за горами и экстрадиция топ-менеджера в Россию, где, правда, в отношении него уже возбуждено уголовное дело и санкционирована мера пресечения в виде взятия под стражу.

Прохоров рассматривал вариант покупки «Уралкалия» ещё в 2010 году в статусе партнёра Керимова. Теперь он выступил в роли «освободителя» дагестанского сенатора от проблемного актива. Когда Керимов начал искать покупателей на свою долю в «Уралкалии» (21,75%), к нему буквально выстроилась очередь из претендентов — участников российского рейтинга миллиардеров Forbes. Среди них были Аркадий Ротенберг, Владимир Коган, отец и сын Хотины, Михаил Гуцериев, Владимир Евтушенков и другие известные бизнесмены.

Однако предпочтение продавец отдал знакомому ему по Polyus Gold партнёру. Помимо Прохорова, другим покупателем стал Дмитрий Мазепин. Он купил доли Филарета Гальчева (7% акций) и Анатолия Скурова (4,8%), а также других партнёров Керимова (ещё 8%), в итоге — всего 20%. Третьим крупным акционером стала Китайская государственная инвестиционная корпорация Chengdong Investment Corporation (CIC). Она получила 12,5% акций ОАО «Уралкалий» по итогам конвертации облигаций, выпущенных в 2012 году акционерами российской компании (Анатолий Скуров, Филарет Гальчев и Сулейман Керимов).

Именно этот момент стал поворотной точкой для «Уралкалия». Дмитрий Мазепин начал проводить выкуп долей миноритарных акционеров, чтобы «сосредоточить в своих руках полный контроль за финансовыми потоками калийного гиганта». Тренд на отказ от дивидендных выплат ухудшил корпоративное управление и снизил привлекательность компании в глазах инвесторов.

Для компании, которая обладает самой низкой себестоимостью продукции в отрасли, это было очень странно. Она стала искусственно обваливать свои акции, чтобы на собственные средства выкупить их у миноритариев по демпинговой цене.

В пользу версии управляемого обвала котировок свидетельствует обилие распространившейся негативной информации об «Уралкалии».

Осенью 2015 года в рамках выкупа акций «Уралкалия» китайская компания CIC вышла из числа акционеров, продав свой пакет в 12,5% акций. Её убыток от продажи пакета составил около 800 млн долл., помимо потерь ещё 800 млн долл. до момента конвертации облигаций в акции.

Всего два года хватило CIC, чтобы решиться выйти из «Уралкалия»: заработать на этой инвестиции у китайцев не получилось. Китайская корпорация стала акционером «Уралкалия» в сентябре 2013 года, в рамках конвертации облигаций калийной компании. Эти долговые ценные бумаги выпустила в ноябре 2012 года структура бывших акционеров «Уралкалия», облигации как раз были обеспечены 12,5% акций компании. Стоимость данного пакета на тот момент оценивалась приблизительно в 2,8 млрд долл.

К сентябрю 2013 года, когда CIC сообщила о конвертации облигаций, стоимость 12,5% акций калийной компании снизилась — примерно до двух млрд долл. Это было связано с падением капитализации «Уралкалия» из-за калийного конфликта с Белоруссией, который начался в июле 2013 года.

Цена выкупа акций «Уралкалием» в рамках бай-бэка осенью 2015 года была установлена на уровне 3,2 доллара за бумагу. Исходя из этого, китайская CIC получила за свой пакет лишь около 1,17 млрд долл.

«Онэксим» оставался в числе акционеров до 2016 года. Прохоров продал 20% «Уралкалия» Дмитрию Лобяку, однокурснику Дмитрия Мазепина. Пакет был продан с «существенной премией» к рыночной цене, сообщил источник «Интерфакса». Человек, близкий к «Онэксиму», сказал «Ведомостям», что для сделки «Уралкалий» оценён в 210 руб. за акцию, или 616,6 млрд руб. (9,7 млрд долл.) за всю компанию — это 15,4% премии к рынку.

А дальше ещё несколько лет падений и роста квазиказначейского пакета. Финалом стал срежиссированный принудительный выкуп при помощи «Сбербанк Инвестиции».

«Сбербанк инвестиции» стал акционером «Уралкалия» в декабре 2018 года, выкупив 10,18% его акций у кипрской Rinsoco Trading Дмитрия Лобяка. Цена сделки тогда не раскрывалась. По словам одного из собеседников «РБК», покупка «Сбербанком» доли компании была частью плана по делистингу «Уралкалия». На бирже оставалось лишь около 3,2% акций компании.

А уже летом 2019 года «Сбербанк» в рамках обязательной оферты от той же Rinsoco Trading продал обратно пакет «Уралкалия», тем самым обеспечив возможность принудительного выкупа акций. Ранее структуры Мазепина и Лобяка стали формально аффилированными.

Но под конец истории Мазепин по каким-то неизвестным причинам решил подсластить горькую пилюлю акционерам «Уралкалия», проведя принудительный выкуп по цене 120 руб. за акцию вместо заявленных ранее 89 руб. Правда, дав заработать и инсайдерам: акции «Уралкалия» за несколько недель до выхода новостей о новой цене выкупа стремительно выросли с 90 до 120 руб.

Конечно, и цену в 120 руб. назвать справедливой сложно...

История «Уралкалия» — это наглядная иллюстрация нравов корпоративного мира в России начала XXI века, а также подтверждение полного бессилия Банка России в части защиты прав миноритарных акционеров и возможности пресечения инсайдерских сделок на рынке. 

«Т-Плюс», «Мегафон» и «Фармстандарт»

Данные компании имели квазиказначейские пакеты (в размере 4–8%). Мажоритарные собственники просто решили сделать свои компании частными. Проведя собрания акционеров, были приняты решения о прекращении их публичного статуса, осуществлён выкуп акций у несогласных и проведён делистинг акций на Московской бирже. 

Достаточно невесёлый конец для миноритарных акционеров. Выдавливание «миноров» из неплохих бизнесов — это всегда грустное зрелище. Ничего особенного отметить нельзя, просто склад характера мажоритарных акционеров не располагает к публичности.

Продолжение следует...