Как торговать облигациями

Стратегии, формулы и практические советы
Руслан Ситдеков
Начальник отдела инструментов с фиксированной доходностью «Открытие Брокер»

Торговля на рынках капитала — так же, как и на любом другом рынке — подразумевает три глобальных направления, в зависимости от риск-профиля инвестора и сроков инвестирования: спекулятивный трейдинг, портфельное инвестирование и смешанное инвестирование (спекулятивные операции, среднесрочные идеи и портфельное инвестирование). Профессиональный инвестор никогда не придерживается только одного варианта, так как ситуация на рынке постоянно меняется. Для рядового российского инвестора всё может быть намного проще, так как рынок капитала с его стороны, как правило, используется для портфельного инвестирования, которое включает в себя элементы ребалансировки, в зависимости от рыночной ситуации. В этом формате, если инвестор не обладает достаточными знаниями и временем, ему может помочь личный брокер. Если же инвестор решил сам разобраться, как торговать облигациями, то для начала можно пройти курсы по основам рынка и изучить следующие материалы: «Облигация: инструкция по применению» и «Как не вложиться в банкрота». 

Портфельное инвестирование

Поняв специфику облигаций, затронем первый вариант инвестирования, не требующий ежедневного/еженедельного контроля — портфельное инвестирование. Данный вид инвестирования подходит тем клиентам, которые инвестируют свои средства на долгосрочный период (10 лет и более), например, чтобы накопить на пенсию или на учёбу детям. Самый простой способ, подумаете вы, — купить облигации с погашением через 10 лет (или более) и получать свой купон. Да, так можно сделать, но здесь есть нюансы.

Если мы говорим о российском рынке, то облигации (корпоративные) с погашением через 10 лет и более не очень популярны, так как у нас экономика развивающейся страны, т.е. политическая, экономическая, социальная составляющие могут меняться намного чаще, что напрямую отражается на денежном рынке и рынке капитала. Например, в период кризиса ставки денежного рынка, реагирующие на действия ЦБ (изменение ключевой ставки) в острой фазе взлетают вверх, далее регулятор начинает, в зависимости от ситуации, с разной скоростью её опускать. В таком случае компания, выпустившая облигацию со сроком погашения через 10 лет, может встроить пут или колл опцион.

Данные опционы могут иметь срок исполнения через 1-2 года, так как компания прогнозирует, что через 1-2 года экономическая ситуация улучшится, ставки займа опустятся, а значит, компания сможет занять капитал дешевле. Таким образом, инвестируя долгосрочно, необходимо оценивать текущую ситуацию в экономике, в нашем примере — в России. Ниже — график доходности безрисковой кривой ОФЗ ПД в период кризиса в 2014 году и в настоящее время. 

Рис. 1. График доходности безрисковой кривой ОФЗ ПД в период кризиса в 2014 году и в настоящее время

Как видно из графика выше, в пик кризиса ОФЗ-ПД давали значительную доходность, а доходности корпоративных облигаций были ещё выше, в зависимости от уровня риска. Да, можно было купить десятилетние ОФЗ-ПД и уже сейчас зафиксировать приличную доходность по ценовой переоценке. Но рынком движет жадность и страх, и в периоды кризиса последняя составляющая преобладает у рядовых инвесторов. Таким образом, далеко не каждый готов инвестировать свои деньги в длинные бумаги, тем более если портфель был сформирован в докризисный период. Но периоды кризиса — это самый удачный момент для инвестирования, так как за кризисом идет восстановление и рост.

В общем итоге, при портфельном инвестировании отслеживайте экономические циклы — это главное правило. Если пик кризиса пройден и начинается восстановление — инвестируйте в длинные бумаги (срок погашения более пяти лет) качественных эмитентов (с высокими инвестиционными рейтингами и близкими к ним — ВВ+) и суверенные ОФЗ-ПД. Также можно добавлять бумаги со спекулятивным композитным рейтингом «ВВ/ВВ-» и сроком погашения 3-4 года, т.к. уровень кредитоспособности таких компаний на таком периоде не сулит серьёзных проблем (облигации такого качества можно покупать и с большим периодом, но необходимо сделать оценку их финансового положения перед покупкой, тем более что период восстановления экономики может затянуться), плюс ко всему можно принимать участие в первичных размещениях, не платя премии к цене.

Если экономический цикл на излёте, начинайте переходить в среднюю дюрацию — 4-6 лет, при этом инвестиции, в первую очередь, должны быть в надежных эмитентов, а облигации со спекулятивными рейтингами желательно сокращать, тем более если вы видите ухудшение кредитоспособности того или иного эмитента. В периоды кризиса дюрация портфеля должна быть в диапазоне 2-3 года, т.к. из-за короткой дюрации при росте доходностей цены облигаций будут изменяться не так значительно, как у длинных. Как может изменяться грязная цена облигации (в п.п.) при росте/падении доходности на 100 б.п. (1%), можно увидеть из графика ниже на примере суверенных долларовых облигаций РФ (еврооблигаций): 

Рис. 2. Изменение грязной цены облигации (в п.п.) при росте/падении доходности на 100 б.п. (1%)

Одним из прокси по ситуации в экономике может служить кривая суверенных облигаций — безрисковая кривая. Есть три основные формы:

  • нормальная (экономический цикл на подъёме, рост процентных ставок — дальние облигации приносят большую доходность);
  • плоская (экономический цикл на излёте, начинается период неопределённости, приближается кризис — ближние и дальние облигации приносят практически одинаковую доходность); —
  • инвертированная (кризис, ставки денежного рынка на максимальных значениях, ожидание снижения ставок, оценка роста экономики негативная — ближние облигации приносят большую доходность против дальних облигаций).
Рис. 3. Три типа безрисковой кривой

Таким образом, оперируя информацией по кривым, мы можем с портфельного инвестирования переключиться на торговлю среднесрочных идей. Все ранее представленные графики отражали движения на безрисковых кривых, но если у эмитентов достаточно выпусков с разной дюрацией, то из их облигаций также можно составить кривые. 

Спекулятивные идеи и новостной фон

Напомню, что корпоративные облигации торгуются с премией по доходности, и чем выше рейтинг эмитента и стабильнее компания, тем меньше премия. Также хочу сказать, что спекулятивные идеи мы здесь рассматривать подробно не будем, т.к. вся спекуляция заключается в реакции на информационный поток. Тем более если мы оперируем на российском рынке облигаций, который обладает средней ликвидностью, незначительные новости могут быть полностью игнорированы участниками рынка. И нужно понимать, что облигации завязаны на ставки, а корпоративные новости могут на них влиять только при значительном позитивном/негативном фоне. Но если у вас есть жгучее желание сделать короткий трейд, то в первую очередь стоит отслеживать финансовую отчётность того или иного эмитента — главным образом в разрезе кредитного портфеля и генерируемых денежных потоков, если прогнозируются значительные изменения в ту или иную сторону. Ещё стоит обратить внимание на новостной фон и заявления менеджмента. Например, если компания стабильна с точки зрения бизнеса, но при этом ей предъявили иск о несоблюдении правил конкуренции в отрасли, то в один момент облигация может упасть в цене, т.к. рынок реагирует одномоментно. Но потом выступит менеджмент компании и разъяснит ситуацию — и окажется, что иск незначительный, компания сотрудничает с регулятором и ситуация не столь критична, а значит, в итоге облигация может вернуться на свои прежние уровни. Также можно следить за оценкой рейтинговых агентств той или иной компании — если прогнозируется повышение/понижение рейтинга, облигация также может отреагировать доходностью в ту или иную сторону. Напомним, что изменение цены зависит от изменения доходности, и чем длиннее облигация (чем больше дюрация), тем больше стоит это изменение. Мера изменения цены при изменении доходности на 1 б.п. (Basis point value — стоимость базисного пункта) выражается в следующей формуле:

BPV = (Модифицированная дюрация (МД) х Грязная цена (ГЦ) облигации)/10000

Например, облигации суверенной России с погашением в 2023 году, номинированные в долларах США, имеют: МД — 4,8, ГЦ — 105,57%. Соответственно, BPV будет равен 0,05067 цента. Таким образом, грязная цена упадет до уровня 105,52%, если доходность вырастет на 0,01 п.п. Отсюда можно рассчитать стоимостное изменение вашей позиции (DV01 — dollar value 1 bp), например, вы купили 200 облигаций:

DV01 = (Номинальная стоимость/100) х BPV --> (200 000/100) x 0,05067 = 101,34$.

Среднесрочные идеи

Теперь перейдём к среднесрочным идеям. Мы рассмотрим две основные стратегии: «параллельный сдвиг» и «изменение угла наклона кривой», которые связаны с изменением кривой облигаций. Стратегия «рост/падение ставок» подразумевает параллельный сдвиг кривой на всех участках вверх или вниз, в зависимости от ситуации на рынке. Стратегия «изменение угла наклона кривой», в отличие от предыдущей стратегии, страхует инвестора от параллельного сдвига и предполагает получение потенциальной прибыли от изменения наклона кривой. Данные стратегии могут использоваться во время различных экономических циклов. Например, когда экономический цикл на излёте и приближается кризис, идет уплощение кривой, т.е. ближний конец начинает расти в доходности против дальнего конца.

Сразу хочу сказать, что российский долговой рынок не столь развит, например, по сравнению с рынками ЕС и США (средняя ликвидность, недостаточная выборка инструментов по типам облигаций, слабая ликвидность производных инструментов). В частности, для рядового инвестора — физического лица, как правило, недоступны короткие продажи облигаций (шорт), что делает стратегию инвестирования однобокой. Но 5 лет назад появились производные инструменты на ОФЗ — фьючерсы, которые отчасти облегчают жизнь инвесторам. Используя эти фьючерсы, мы можем страховать свой облигационный портфель, увеличивать/уменьшать дюрацию портфеля, зарабатывать на росте/падении ставок или изменении формы кривой. На российском срочном рынке есть пять фьючерсов на ОФЗ:

  • OFZ2 — включает в себя наиболее ликвидные ОФЗ с погашением через 1-3 года;
  • OFZ4 — включает в себя наиболее ликвидные ОФЗ с погашением через 3-5 лет;
  • OFZ6 — включает в себя наиболее ликвидные ОФЗ с погашением через 5-7 лет;
  • OF10 — включает в себя наиболее ликвидные ОФЗ с погашением через 7-10 лет;
  • OF15 — включает в себя наиболее ликвидные ОФЗ с погашением через 10-15 лет.

Каждый фьючерс включает в себя, как правило, 2-4 ОФЗ. В дату расчёта покупателю идёт самая дешёвая на поставку облигация, по ней, для простоты понимания, можно и оценивать модифицированную дюрацию фьючерса. В связи с тем, что фьючерсы на ОФЗ поставочные, стоит не дожидаться даты их расчёта, а заранее закрывать (если стратегия отработана) или роллировать в следующий период (если стратегия ещё действует).

Стратегия торговли облигациями «параллельный сдвиг»

Рассмотрим стратегию «параллельный сдвиг». Данная стратегия может использоваться для получения потенциальной прибыли от роста/падения ставок. Её можно реализовать напрямую через фьючерсы на ОФЗ, т.е. открыть длинные позиции на получение потенциальной прибыли в ожидании снижения ставок или открыть короткие позиции в ожидании роста ставок. Также, используя эти фьючерсы, можно страховать свой портфель ОФЗ и/или корпоративных облигаций от роста ставок или дополнительно зарабатывать от падения ставок.

Сразу нужно понимать, что полностью застраховать свой портфель корпоративных облигаций не получится (от роста ставок), в отличие от портфеля ОФЗ, т.к. портфель корпоративных облигаций имеет отличную DV01 от соответствующих ОФЗ во фьючерсе. Также изменения на безрисковой кривой могут не отразиться на корпоративных облигациях в том или ином сроке полноценно из-за ряда факторов. Например, в вашем портфеле одна ОФЗ 25083 на ~10 млн руб., МД данной ОФЗ — 3,1. Вы считаете, что ставки упадут (произойдет параллельный сдвиг) на −50 б.п., соответственно, ваша ОФЗ может принести потенциальный доход:

-МД х изм. ставки х стоимость портфеля --> −3,1 х −0,005×10 млн руб. = 155 000 руб.

Соответственно, аналогичный расчёт будет при росте ставок. Параллельный сдвиг кривой на +/- 50 б.п. представлен на графике ниже: 

Рис. 4. График изменения доходности при параллельном сдвиге кривой
Стратегия торговли облигациями «изменение угла наклона кривой»

Теперь перейдем к стратегии «изменение угла наклона кривой». Реализуя данную стратегию, мы предполагаем, что кривая изменит свой вид в зависимости от рыночной ситуации. Либо произойдет уплощение (дальний конец кривой доходностей упадёт быстрее, чем ближний), либо укручение, т.е. обратная ситуация. Также мы предполагаем, что параллельного сдвига кривой не произойдёт, но при этом, если это всё-таки случится, мы будем застрахованы. Данную стратегию можно реализовать либо через фьючерсы на ОФЗ, не используя сами облигации, либо, если у вас есть в портфеле те или иные облигации, использовать гибридный вариант фьючерсы + облигации. Рассмотрим вариант, когда кривая уплощается.

Рис. 5. Стратегия «изменение угла наклона кривой». Пример уплощения кривой.

В такой ситуации необходимо продавать фьючерсы/облигации на ближнем конце и покупать фьючерсы/облигации на дальнем конце. При этом, чтобы избежать потенциального риска параллельного сдвига, необходимо взвесить позиции по DV01, а не просто 50/50, т.к. у длинных облигаций параметр BPV будет больше, чем у ближних. В связи с этим продавать нужно будет больший объём фьючерсов/облигаций на ближнем конце и покупать меньший объём — на дальнем. Предположим, что вы купили в свой портфель номинальные рублёвые «десятилетки» — ОФЗ 26212, т.е. купили «длину» на ~10 млн руб. (тело + НКД). Чтобы сыграть на уплощение кривой, вам необходимо продать ближние облигации, например, номинальные «двухлетки» — ОФЗ 26210, но, как мы говорили ранее, брокер, как правило, не даёт открывать короткую позицию по облигациям. В связи с этим мы воспользуемся фьючерсом OFZ2 (самая дешёвая к поставке на июнь 2018 — ОФЗ 26210). Далее рассчитаем:

— ОФЗ 26212: МД — 6,732, ГЦ — 102,14
BPV 0,06876 на 1 б.п., соответственно, на позицию в ~10 млн руб. (9 800 облигаций) DV01 будет равен 6 738 рублей.

— ОФЗ 26210: МД — 1,530, ГЦ — 102,96
BPV 0,01575 на 1 б.п.

Чтобы рассчитать необходимую сумму для короткой позиции, возьмём следующую формулу:

Объём для короткой позиции = ~10 000 000 руб. х (BPV "десятилетки«/BPV «двухлетки») 
--> 10 000 000 руб. х (0,06867/0,01576) = ~43 657 142 руб. (~42 402 облигаций)


Таким образом, для короткой позиции необходимо ~42 402 облигации, чтобы исключить риск параллельного сдвига. Но так как мы используем фьючерс, который включает в себя 10 облигаций, нам необходимо +/- 4 240 фьючерса. Соответственно, теперь необходимо рассчитать DV01 по ОФЗ 26210 на 42 402 облигации, он составит:

DV01 ОФЗ 26210 = (42 402 000/100) х 0,01575 = 6 678 руб.

Из графика выше видно, что «двухлетки» выросли по доходности на 14 б.п., а «десятилетки» упали на 28 б.п. Возможная прибыль может составить:

ОФЗ 26212 = 6 738×28 = 188 664 рубля
ОФЗ 26210 = −6 678×14 = - 93 492 рубля

Потенциальный доход = 188 664 — 93 492 = 95 172 рубля.

Плюс ко всему, если сравнить DV01 на каждую позицию, то они практически схожи, т.е. если произойдет параллельный сдвиг кривой, мы не понесём значительных убытков.

Пока это всё, что касается торговли облигациями. Надеюсь, что статья поможет вам лучше разобраться в данном вопросе. Если вам потребуется консультация, обращайтесь к специалистам «Открытие Брокер».