Меню
Меню

Инвестируй как Билл Гейтс. Часть 2

Финансовый анализ Waste Management, Inc. Это мусорная компания № 1 в США
Андрей Валухов
Заместитель начальника аналитического управления УК «Арсагера», частный инвестор

Waste Management, Inc. (тикер на NYSE — WM) — крупнейшая по выручке компания в США, функционирующая в сфере управления отходами. Актуальная история компании берёт начало в конце 1960-х гг. в Чикаго. Тогда группа бизнесменов основала Waste Management, Inc. и принялась скупать различные мелкие компании, осуществлявшие услуги по сбору и вывозу мусора от жилых домов. К 1972 году акционерное общество закрыло более ста таких сделок, а его выручка превысила 80 млн долл. При этом в 1971 году было проведено IPO. Значительная веха в истории компании произошла в 1998 году, когда Waste Management, Inc. объявила о слиянии с основанной в Оклахоме USA Waste. Штаб-квартира компании переехала в Хьюстон, Техас. 

По состоянию на конец II квартала 2019 года численность персонала достигла почти 44 тыс. человек. Крупнейшими акционерами Waste Management, как это часто бывает у американских компаний, являются инвестиционные компании через собственные линейки фондов: Vanguard Group принадлежит 8,4% уставного капитала, а BlackRock — 7,5%. Однако среди наиболее крупных акционеров можно отыскать и знакомую фамилию: Билл Гейтс, основатель Microsoft, владеет 7,8% уставного капитала. При этом он наращивает долю — год назад его участие ограничивалось 7,4%. Владение акциями оформлено через холдинговую компанию Cascade Investments L.L.C., в которой консолидированы акционерные пакеты ряда других корпораций.

Waste Management является довольно крупной компанией — её капитализация на 30.09.2019 (дата выхода последней актуальной финансовой отчётности) составила 48,8 млрд долл., при цене 115 долл. за акцию. Интересно проанализировать динамику котировок акций такой компании, которая работает в секторе, предполагавшем устойчивый рост объёмов деятельности. На рисунке ниже представлено сравнение накопленной доходности акций Waste Management (WM) и индекса рынка акций США с учётом реинвестиции дивидендов и без учёта налогов. Базовое значение, от которого ведётся расчёт, — 100. 

Рис. 1. Источник: составлено автором по данным finance.yahoo.com и msci.com

Как видно из графика, за последние 15 лет инвестиции в индекс, ориентированный на компании из США, увеличились более чем в три раза. В то время как бумаги WM принесли бы владельцу увеличение вложений более чем в 4,5 раза. Если свести сравнение к величинам среднегодовой доходности, то это будет выглядеть следующим образом: инвестиции в индекс рынка акций США росли бы в среднем на 7,8%, тогда как доходность, обеспеченная бумагами Waste Management, составила 10,8%! То есть среднее превышение акций WM над индексом составило 3% за 15 лет, что можно считать очень приличным результатом.

Анализ графиков доходности демонстрирует, что бумаги WM вели себя более спокойно в кризисный 2008 год: тогда рынок США упал более чем на треть, а акции Waste Management принесли инвестору доходность почти в 5%. Однако в посткризисные 2009–2012 гг. бумаги WM вели себя хуже рынка. При этом каждый год в период 2014–2018 гг. акции Waste Management превосходили рынок, и в 2018 году (первый год после 2008-го с отрицательной доходностью индекса США) бумаги WM показали положительную доходность. 2019 год пока не закончился, потому его нет на графике, но за девять месяцев акции WM уже принесли владельцам 31%, в то время как индекс рынка акций США — только 20,6%.

Чтобы понять, как акциям Waste Management удалось демонстрировать такие результаты на фондовом рынке, необходимо провести тщательный анализ финансового положения компании и её исторических финансовых результатов. Начнём с подробного рассмотрения профиля компании, описав виды деятельности, которые она осуществляет.

1. Сбор отходов. Данная операция является базовой для всей дальнейшей производственной цепочки компании и представляет собой забор мусора от тех мест, где он был сгенерирован, и его доставку на полигоны, станции передачи и перерабатывающие заводы. Компания предоставляет подобные услуги по двум типам соглашений. Первый тип соглашений на вывоз отходов заключается с коммерческими или промышленными предприятиями на три года (обычно), ценообразование зависит от различных факторов — объёмов мусора, частоты вывоза, опасности, трудоёмкости. Компания обеспечивает клиентов контейнерами. Второй тип соглашений заключается с муниципальными образованиями, согласно которым компания получает эксклюзивное право вывозить отходы от жилых домов на определённой территории. Такие соглашения заключаются на срок от трёх до десяти лет. Различия в типах контейнеров и грузовиков их транспортирующих для различных клиентов можно увидеть на рисунке. 

Рис. 2. Источник: https://investors.wm.com/static-files/599b40fe-3ac5-4e2a-aac1-52cd7cf19d55

Первый — коммерческие предприятия, второй — жилые зоны, третий — промышленные предприятия. Всего компания использует около 14,5 тыс. грузовиков.

Географически деятельность компании имеет наибольшую плотность на северо-востоке США, широкая инфраструктура присутствует в южных штатах, а также в Калифорнии.

2. Полигоны. Полигоны ТБО в Северной Америке и США являются основными местами хранения отходов. Waste Management управляет (владеет и арендует) 247 полигонами ТБО и пятью полигонами опасных отходов, что представляет собой крупнейшую сеть в Северной Америке. Все мусорные компании должны иметь доступ к месту хранения отходов, а поскольку существенные капитальные вложения, необходимые для строительства полигона, выступают барьером при входе в этот бизнес, то многие сторонние компании, занимающиеся вывозом мусора, выгружают его на полигонах, принадлежащих Waste Management. За это Waste Management взимает плату, размер которой зависит от типа и объёма выгружаемых отходов.

Компания старается придерживаться практики интернализации — то есть максимально полном использовании собственной инфраструктуры. Собираемый грузовиками Waste Management мусор предпочтительнее выгружать на принадлежащих ей же полигонах, что позволяет достигать более высокой общей рентабельности операций и более устойчивых денежных потоков.

3. Перегрузка отходов. Waste Management владеет 314 перегрузочными станциями — сооружениями, предназначенными для оптимизации отправки отходов на полигоны. На перегрузочных станциях мусор объединяется и уплотняется (в целях снижения объёма), а затем на крупнотоннажных грузовиках или по железной дороге отправляется на полигоны. Такой способ транспортировки дешевле, чем если бы каждый грузовик, вывозящий отходы от жилых домов, вёз их сразу на полигон. Доступ к перегрузочным станциям является критически важным для сторонних компаний, собирающих отходы, чьи территории отдалены от полигонов. Waste Management также взимают плату за выгрузку на принадлежащих ей перегрузочных станциях.

4. Переработка. Waste Management оперирует 102 заводами по переработке отходов. Компания заявляет, что она была первой среди крупнейших мусорных компаний, кто сосредоточился на развитии переработки отходов по принципу единого потока. Этот принцип позволяет обойти проблему раздельного сбора мусора: люди могут смешивать подлежащие переработке отходы в одном контейнере. Затем уже на заводе отходы разделяются на классы при помощи технологий грохочения и оптической сортировки. Принцип единого потока позволил существенно нарастить объёмы переработки отходов. В настоящее время по такому принципу работают 44 из 102 заводов.

Материалы, полученные в результате переработки, затем продаются компаниям по всему миру, использующим их в качестве сырья. Для повышения объёмов Waste Management даже закупает отходы у третьих лиц.

5. Прочая деятельность.

Эта группа операций включает в себя набор различных и зачастую узкоспециализированных услуг, однако особняком стоит деятельность по утилизации свалочного газа. Агентство по охране окружающей среды чтит метановый компонент свалочного газа в качестве возобновляемого источника энергии. На конец 2018 года компания владела 101 проектом по конвертации свалочного газа в электроэнергию, которая затем продавалась на энергорынок. На 15 проектах свалочный газ превращали в природный газ качества, пригодного для транспортировки по трубопроводам, и продавали его поставщикам природного газа. От 14 проектов свалочный газ транспортировался промышленным клиентам, использовавшим его в качестве прямой замены ископаемым видам топлива в производственном процессе. 

Рис. 3. Производственная цепочка Waste Management. Источник: составлено автором на основании данных форм отчётности 10-K

Важным моментом при анализе финансового состояния компании и её положения в отрасли является достаточное понимание опасностей и подводных камней, связанных с бизнесом. К счастью, американские акционерные общества в годовых отчётностях по форме 10-K обязаны перечислять присущие их работе риски. Так и руководство Waste Management привело список из 28 рисков, среди них много интуитивно понятных и общих для крупных корпораций, вроде «неудача в реализации стратегии приведёт к существенному ухудшению финансового положения компании». Поэтому не станем приводить весь список, а заострим внимание на самых важных и любопытных.

  • Введение новых регуляторных требований может существенно повлиять на деятельность компании, заставив её изменить свою деятельность или сократить масштаб операций.

  • Финансовые результаты компании зависят от цен на биржевые товары, так как компания занимается переработкой отходов и реализует восстановленные материалы на открытом рынке. Общее снижение цен на сырьё в мире в 2018 году привело к снижению выручки компании почти на 300 млн долл.

  • Растущее предпочтение людей и организаций использовать альтернативные полигонам виды утилизации отходов (переработка и компостирование) может снизить объём поступающего на полигоны мусора и, как следствие, выручку.

  • Бизнес компании является объектом пристального надзора со стороны различных инстанций, и нарушение установленных норм может привести к судебным разбирательствам и штрафам.

  • Риск неприобретения или непродления разрешений на строительство новых или расширение существующих полигонов и перегрузочных станций может снизить выручку и поднять расходы. Получение таких разрешений на строительство и управление может занимать несколько лет и является результатом многочисленных слушаний. Одновременно с этим могут возникать несогласные группы людей или властные структуры.

  • Изменения в предпочтениях клиентов относительно способа утилизации отходов могут снизить спрос на вывоз мусора на полигоны, что приведёт к признанию обесценения активов и имеющегося гудвила.

Итак, после знакомства с основными операциями компании и бизнес-рисками давайте проанализируем, как вся описанная деятельность отражается в отчёте о прибылях и убытках. Начнём с рассмотрения основных финансовых показателей. Период анализа будет включать в себя промежуток времени с 2013 по 2018 год. 

Рис. 4. Источник: данные компании

Заметно, что за пять лет выручка компании в среднем увеличивалась только на 1,3%. Скромный, на первый взгляд, рост связан с продажей в конце 2014 года дочерней компании Wheelabrator, осуществляющей бизнес по сжиганию отходов для получения электричества: в Waste Management не были довольны рентабельностью и зависимостью от волатильных цен на электроэнергию. Таким образом, за три года (2015–2018) выручка увеличивалась в среднем почти на 5% в год, составив в 2018 году 14,9 млрд долл.

Уверенные темпы роста (более 5,5% в год) в 2013–2018 гг. демонстрировала скорректированная операционная прибыль, достигшая в 2018 году 26,7 млрд долл. Корректировки проводились на обесценение гудвила, основных средств и прибыли/убытков от продажи активов. Скорректированная чистая прибыль компании увеличивалась ещё более быстрыми темпами (почти 12% в год!): в 2018 году Waste Management заработала 1,9 млрд долл. Разумеется, существенный вклад в это увеличение внёс налог на прибыль, вследствие проведённой в конце 2017 года налоговой реформы, предполагающей снижение ставки федерального налога на прибыль с 35% до 21%. Однако такой темп роста чистой прибыли можно назвать достойным, ведь, по данным gurufocus.com, прибыль компаний, входящих в индекс S&P 500, за этот же период в среднем увеличивалась только на 5,8%.

Далее проанализируем, как конкретный вид операций отражается в выручке компании. Повествование будет построено в таком ключе, что мы постараемся отыскать связи между раскрываемыми компанией операционными показателями (количество полигонов, заводов по переработке) с публикуемыми значениями соответствующего вида выручки. К сожалению, для самого крупного вида выручки — сбора отходов — компания не раскрывает релевантных операционных показателей, поэтому просто проанализируем их динамику. 

Рис. 5. Источник: данные компании

Из таблицы видно, что направление сбора отходов демонстрировало скромные среднегодовые темпы роста в рассматриваемом периоде, достигнув выручки в 9,7 млрд долл. по итогам 2018 года. Наиболее стремительная динамика (не считая прочей выручки) наблюдалась по сбору мусора у промышленных предприятий — доходы по данному направлению росли почти на 5% в год. Более скромную динамику показал коммерческий сегмент — в рамках этого вида бизнеса Waste Management оказывает услуги по сбору мусора у ресторанов, розничных магазинов и прочих небольших предприятий. Выручка от вывоза отходов частных лиц в рассматриваемом периоде сокращалась более чем на 0,5% в год.

Направление перегрузки отходов демонстрировало более быстрые темпы роста. Выручка этого сегмента складывается в том числе из комиссий сторонних сборщиков мусора, выгружающих отходы на станциях Waste Management.

Рис. 6. Источник: данные компании, расчёты автора

В рассматриваемом периоде количество перегрузочных станций сократилось на одну: основная причина — масштабная продажа в 2014 году 17 станций на востоке США. При этом в целом после этой продажи присутствует тренд на увеличение количества станций. Выручка в 2018 году составила 1,7 млрд долл., демонстрируя неплохой среднегодовой темп роста около 5,2%. Выручка в расчёте на перегрузочную станцию тоже росла примерно на 5%. В среднем одна станция приносит компании около 5,5 млн долл. в год.

Продвигаясь по производственной цепочке, перейдём к анализу выручки, которую приносят полигоны. В этот вид доходов включается плата сторонних компаний, привозящих мусор на полигоны Waste Management.

Источник: данные компании, расчёты автора

За последние пять лет компания сократила количество полигонов в управлении, что было связано с их продажей в 2014–2015 гг., затем их число стало медленно увеличиваться, достигнув 252 штук. Количество полигонов опасных отходов осталось неизменным — пять. Общее число полигонов ТБО в США составляет около 2 600.

Также в таблице приведено выраженное в тоннах разрешённое и потенциальное пространство (на которое может быть получено разрешение) под выгружаемые отходы — на конец 2018 года оно составило почти 5 млрд тонн. При этом в прошлом году полигоны Waste Management получили 117 млн тонн отходов, то есть заполнили это пространство примерно на 2,5%. В рассматриваемом периоде это пространство уменьшилось. За пять лет масса отходов, отгружаемых на полигоны в день, увеличилась почти на треть — до 1,3 тыс. тонн.

Вычисления также показывают, что средняя выручка от поступившей на полигон тонны отходов росла достаточно медленно — со средним темпом около 0,6% в год. При этом расчётная выручка с одного полигона за период 2013–2018 гг. выросла более чем на треть — до 14,2 млн долл. Анализ приведённых данных позволяет сделать вывод о том, что основным драйвером доходов по этому направлению становится именно увеличение количества получаемых отходов, в то время как цена на услуги компании растёт достаточно медленно.

Waste Management оценивает примерный будущий срок жизни своих полигонов, базируясь на объёмах поступления отходов и оставшегося разрешённого и потенциального пространства. Из этих данных следует, что 30 полигонов будут закрыты в течение пяти лет, ещё 16 — в срок от шести до десяти лет. Около половины полигонов (103) имеют оценочный срок жизни более 41 года. То есть перед компанией проблема нехватки места под отгружаемые отходы остро не стоит.

Далее обратимся к анализу деятельности по переработке.

Рис. 8. Источник: данные компании, расчёты автора

В течение 2013–2017 гг. наблюдался устойчивый тренд на снижение числа заводов по переработке, однако в 2018 году компания нарастила их количество на двенадцать. Выручка в целом также снижалась, составив в 2018 году только 1,3 млрд долл. На доходы сегмента значительно влияют цены на сырьевые товары в мире, что подтверждается ситуацией прошлого года, когда количество заводов выросло, а выручка упала. Однако Waste Management удаётся наращивать удельную выручку с одного завода в среднем на 1,7% в год.

Доходы по сегменту «Прочее» трудно связать с каким-либо операционным показателем, поскольку, помимо утилизации свалочного газа, сюда относятся различные консультационные услуги и инженерные решения для обработки отходов на промышленных предприятиях. В 2018 году выручка здесь достигла 1,7 млрд долл., увеличиваясь в среднем на 1,8% с 2013 года.

Суммируя данные выручки по направлениям деятельности, можно заметить, что их величина (18 млрд долл.) превосходит отчётную цифру совокупных доходов, составившую в 2018 году 14,9 млрд долл. Это связано с внутрисегментными доходами. Waste Management является холдинговой компанией и осуществляет свою деятельность через различные дочерние предприятия, разделённые по видам бизнеса. Поэтому, когда компания, занимающаяся вывозом мусора, выгружает отходы на перегрузочной станции или на полигоне, то та сумма, которую она выплатила, относится к внутрисегментной выручке и в дальнейшем вычитается из общей выручки. В 2018 году внутрисегментная выручка достигла 3,1 млрд долл., что составило около 17% от совокупной выручки по сегментам, в целом в 2013–2018 гг. это значение находилось в пределах 15–17%.

После детального разбора доходов компании время перейти к анализу динамики и структуры её затрат. Мы выделим крупнейшие статьи расходов и постараемся связать их либо с операционными показателями, либо проанализируем их долю в выручке соответствующего направления. 

Рис. 9. Источник: данные компании, расчёты автора

Глядя на динамику основных групп расходов, можно заметить их относительно слабый рост, однако это во многом связано с продажей бизнеса Wheelabrator в конце 2014 года. После этой продажи доля себестоимости стала занимать меньшую долю в выручке. Так или иначе, совокупные операционные расходы росли в среднем на 4% последние три года, в то время как выручка — почти на 5%. Обращает на себя внимание и умеренное снижение коммерческих и управленческих расходов. Амортизационные отчисления в рассматриваемом периоде увеличивались более чем на 2% в год, росла и их доля от стоимости основных средств.

Обратимся к динамике основных статей себестоимости. 

Рис. 10. Источник: данные компании, расчёты автора

Затраты на персонал составляют крупнейшую статью расходов компании. В рассматриваемом периоде они увеличивались в среднем с темпом 1,5%, а их доля от общей выручки колебалась, но в целом была стабильна. Waste Management за пять лет нарастила число сотрудников на тысячу человек. Расходы на субподрядчиков росли быстрее — с темпом 3,1% в год, при этом доля от выручки постепенно увеличивается. Такая тенденция может говорить о том, что компания видит потенциал роста объёмов деятельности и активнее обращается к услугам сторонних организаций, чтобы не упустить выгодные возможности. Себестоимость проданных товаров представляет собой затраты на приобретение перерабатываемого сырья, цены на которое существенно сократились в 2018 году. Одной из причин более медленного роста затрат себестоимости, по сравнению с выручкой, было значительное снижение расходов на топливо, как по причине снижения цен на нефть, так и благодаря продолжающей развиваться программе перевода грузовиков на газомоторное топливо. В 2019 году доля таких грузовиков составила 60%, к 2023 году компания намерена довести её до 80%.

Далее проанализируем ещё одну составляющую финансовой отчётности — денежные потоки.

Рис. 11. Источник: данные компании, расчёты автора

Денежный поток от операционной деятельности (OCF) в рассматриваемом случае представляет собой чистую прибыль компании, скорректированную на неденежные расходы, то есть на такие статьи, которые отражены в отчёте о финансовых результатах в виде убытка, но фактического денежного оттока по ним не произошло. Также учитываются инвестиции в оборотный капитал, то есть чистое изменение дебиторской/кредиторской задолженности. Waste Management наращивала OCF с темпом почти 8% в год, что можно признать впечатляющим результатом.

Следующей важной статьёй являются капитальные затраты, то есть инвестиции в основные средства компании. Они росли с более низким, чем OCF, темпом, а последние годы их размер сопоставим с амортизационными отчислениями. Если из OCF вычесть капитальные затраты, то получится свободный денежный поток, то есть те средства, которые компания может направить на выплату дивидендов, обратные выкупы акций или поглощение других компаний. Последнее время крупнейшие американские корпорации достаточно часто прибегали к крупным сделкам по покупке компаний целиком, делая ставку на экстенсивный рост бизнеса. Такие инвестиции, с определённой точки зрения, можно считать капитальными затратами, поскольку компания может быть вынуждена их осуществлять, чтобы продолжать развитие. В таблице виден выход из бизнеса Wheelabrator в 2014 году, принёсший более 2 млрд долл., а последние годы Waste Management тратит относительно небольшие суммы на покупку компаний целиком. Таким образом, вычитая затраты на слияния и поглощения из свободного денежного потока, получаются денежные средства, которые можно смело распределять среди акционеров. И такая сумма несколько ниже скорректированной чистой прибыли компании.

В заключение рассказа о бизнесе и финансовом положении Waste Management проанализируем ряд дополнительных финансовых показателей компании и оценку её акций на бирже по мультипликаторам. 

Рис. 12. Источник: расчёты автора

Итак, за 2013–2018 гг. акции прибавляли в среднем почти по 15% в год, увеличившись вдвое. В 2019 году, как мы уже говорили, они дополнительно выросли почти на треть. Дивиденды, как и подавляющее большинство американских компаний, WM выплачивает ежеквартально, в годовом выражении в рассматриваемом периоде они выросли скромнее, чем акции, увеличиваясь на 5% в год. Последний выплаченный квартальный дивиденд составил 0,513 долл., что в годовом выражении предполагает дивидендную доходность около 1,8%.

Далее проанализируем ряд показателей балансового отчёта. WM удалось наращивать собственный капитал в среднем на 2% в год. Такой скромный темп неудивителен, если обратить внимание на то, что в 2013–2018 гг. компания тратила всю заработанную прибыль на выплату дивидендов и обратные выкупы акций.

Активно проводимая WM политика по слияниям и поглощениям привела к тому, что в балансе учитывается существенный размер гудвила — то есть суммы уплаченных премий за активы приобретаемых компаний, которые отражались в балансе по более низкой стоимости. На конец II квартала 2019 года размер гудвила составляет 6,5 млрд долл. Если в рамках тестирования гудвила на обесценение WM посчитает, что приобретённые компании не обеспечивают конкурентные преимущества, то гудвил может быть обесценен полностью, что отразится в чистом убытке и в собственном капитале.

С учётом того, что размеры собственного капитала и гудвила сопоставимы, то в случае полного обесценения собственный капитал будет величиной близкой к нулю. Значит, при ликвидации компании (теоретической!) акционеры рискуют не получить никакой ликвидационной стоимости. Такой сценарий может иметь место только в том случае, если балансовая стоимость активов компании — полигонов, перегрузочных станций, перерабатывающих заводов — совпадает с рыночной. Подробнее об этом мы поговорим в четвёртой части нашего исследования.

В рассматриваемом периоде акции компании росли вслед за чистой прибылью — в 2013–2018 гг. мультипликатор P/E колебался вокруг значения 20.

Таким образом, Waste Management предстал перед нами уверенно развивающейся компанией, способной наращивать объёмы деятельности, выручку, держать под контролем затраты и более быстрыми темпами увеличивать чистую прибыль. В целом деятельность компании отражает те тренды, о которых говорилось в первой части исследования: отходов мире и в США становится больше, что неизбежно ретранслируется в финансовые результаты компании. Динамика акций Waste Management наталкивает на мысль, что акции такой компании способны прибавлять в стоимости в самые разные периоды — от бычьих настроений до рецессий. Однако, чтобы войти в этот бизнес, нужно заплатить весьма дорогую цену — около 27 годовых прибылей компании. О том, насколько это выгодно и что сулит в будущем, мы поговорим в четвёртой части исследования, а в третьей разберём бизнес второй по величине публичной мусорной компании в США — Republic Services, Inc.

 

--

Данный анализ и обзор не могут рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Автор не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником. Хоть данный материал и был тщательно подготовлен, автор не может гарантировать достоверность и полноту включённой в обзор информации и не несёт ответственности за убытки от использования информации, содержащейся в данном обзоре.