Инвестируем в REIT.
Часть 12. Недвижимость
для розничной торговли

Акции, обращающиеся на Санкт-Петербургской бирже
Алексей Шемякин
Частный инвестор
Kimco Realty Corporation (KIM)

Основная специализация Kimco — крупные торговые центры. На конец 2019 г. в портфеле компании насчитывалось 409 торговых центров, общей площадью приблизительно 6,7 млн м2, представленных в 27 штатах США и Пуэрто-Рико.

В числе ключевых рисков инвестирования менеджмент KIM отмечает влияние пандемий на деятельность компании. Это особенно актуально на фоне коронакризиса 2020.

При этом и без пандемии у Kimco, судя по всему, дела идут не очень хорошо. За последние пять лет FFO и FFO на акцию существенно уменьшились. Однако это не мешало выплачивать неснижающиеся дивиденды всё это время.

Дивидендная история вообще довольно интересная. В период 2005–2008 дивиденды увеличивались хорошими темпами, но потом резко снизились из-за кризиса 2008 г. После этого растущая история началась в 2010 г.

Рентабельность собственного капитала уменьшается. Если в 2015 г. Kimco могла похвастаться довольно высоким уровнем в 25%, то по итогам 2019-го — он уже едва превышает 10%. Сам капитал с 2015 по 2019 г. уменьшился на 4% — с 5 млрд до 4,8 млрд долл.

Выручка практически не менялась в течение последних пяти лет, скорректированная операционная прибыль, в свою очередь, имеет некоторую волатильность. Тем не менее маржа операционной прибыли держится на довольно высоком уровне — более 60%.

Количество акций в обращении с 2015 по 2019 г. выросло с 413 млн до 431 млн штук (+4,3%). По состоянию на конец 2019 фискального года чистый долг Kimco составлял 5,2 млрд долл., FFO — 618 млн долл. Соотношение Долг/FFO — 8,41. Компания оценивается рынком примерно в полтора капитала.

Рис. 1. Источники: EDGAR: KIM, Дивидендная история по данным компании, График акций на investing.com
Kite Realty Group Trust (KRG)

На конец 2019 г. портфель компании представлен 90 объектами коммерческой недвижимости общей площадью около 1,6 млн м2. В последнем годовом отчёте отмечается широкая диверсификация: доля одного арендатора не превышает 2,5%, а 25 крупнейших арендаторов составляют 32% от общего портфеля. KRG представлена в 17 штатах США, большинство объектов расположены во Флориде и Индиане.

Прибыли компании падают — это подтверждается как по FFO (в целом по компании и в пересчёте на акцию), так и по динамике выручки. Если за период 2015–2018 она находилась примерно на одном уровне, то в 2019-м — упала на 12%. Скорректированная операционная прибыль имеет некоторую волатильность, поэтому нельзя сказать однозначно, уменьшилась она сопоставимыми темпами или нет. В любом случае маржа операционной прибыли находится на очень высоком уровне — минимум, около 50%, был зафиксирован в 2018 г.

Рентабельность собственного капитала волатильна и находится на уровне 8–10%. Сам капитал уменьшается. С 2015 по 2019 г. он снизился с 1,7 млрд до 1,3 млрд долл., то есть приблизительно на 24%.

Однако при этом менеджмент постоянно повышает размер дивиденда. Если рассматривать период 2015–2019, то дивиденд на акцию увеличился с 1,07 до 1,58 долл. (+47%). При беглом взгляде на диаграммы может показаться, что компания активно проводит допэмиссии, агрессивно увеличивая количество акций в обращении. Однако это не так — за последние пять лет акций стало больше всего на 600 тыс. штук (менее 1% от общего количества).

По состоянию на конец 2019 фискального года чистый долг KRG составлял 1,1 млрд долл., FFO — 131 млн долл. Соотношение Долг/FFO — 8,33. Компания оценивается рынком примерно на уровне собственного капитала.

Рис. 2. Источники: EDGAR: KRG, Дивидендная история по данным компании, График акции на Investing.com
The Macerich Company (MAC)

Согласно годовому отчёту, на конец 2019 г. компания владеет 52 крупными торговыми центрами общей площадью 4,7 млн м2. Портфель разделён на два сегмента: региональные (regional) и общественные (community) торговые центры. Разница между этими двумя типами недвижимости — в площади. Если под первыми подразумеваются объекты площадью более 37 тыс. м2, то под вторыми — от 9 тыс. до 37 тыс. м2. Macerich имеет хорошую диверсификацию по арендаторам. На десять крупнейших приходится примерно 20% от всех площадей, а 65% — разделены между арендаторами с площадями менее 930 м2. Компания представлена в 15 штатах, большая часть объектов сосредоточена в Аризоне, Калифорнии и штате Нью-Йорк.

Если говорить об операционных показателях, то единственный растущий показатель — дивиденд на акцию, если рассматривать период с 2011 г. и исключить спецдивиденды. FFO и FFO на акцию за последние пять лет упали практически вдвое. Выручка уменьшилась на четверть, скорректированная операционная прибыль — примерно на треть.

Рентабельность собственного капитала в 2015–2016 гг. была на уровне примерно 20%, а после снизилась до 15%. Сам капитал уменьшился почти вдвое за период 2015–2019. При этом MAC сильно закредитована. По состоянию на конец 2019 фискального года чистый долг составлял 5,1 млрд долл., FFO — 433 млн долл. Соотношение Долг/FFO равно 11,77.

Конечно, всё это негативно отразилось на рыночной капитализации. Если в 2015 г. за компанию давали примерно три капитала, то в 2019-м уже приблизительно полтора. Из положительных моментов отмечу, что количество акций в обращении уменьшилось на 6% — со 149 млн штук до 141 млн.

Рис. 3. Источники: EDGAR: MAC, Дивидендная история на портале investing.com, График акции на investing.com
Realty Income Corporation (O)

Портфель компании насчитывает приблизительно 6,5 тыс. объектов общей площадью более 9,8 млн м2. Realty Income имеет хорошую диверсификацию по арендаторам: как по количеству, так и по отраслям. На 20 крупнейших арендаторов приходится примерно 50% выручки. Самой крупной отраслью в портфеле являются ночные магазины (convenience store), которые обычно торгуют продуктами питания, основное отличие — удлинённый режим работы, иногда круглосуточно. На них приходится примерно 11% выручки. По остальным отраслям средняя доля выручки — 1–2%. География присутствия — США и Великобритания, на которую приходится всего 2,7% общей выручки.

FFO растёт уверенными темпами, FFO на акцию также имеет растущую динамику, с небольшим провалом в 2017 г.

Рентабельность собственного капитала в среднем составляет 11%, сам капитал с 2015 по 2019 г. вырос с 6,5 млрд до 9,8 млрд долл. (+50%). Выручка увеличилась примерно в полтора раза за последние пять лет, скорректированная операционная прибыль выросла сопоставимыми темпами (+48%). Маржа операционной прибыли — на 65–70%.

Количество акций в обращении также растёт ударными темпами. Если в 2015 г. уставный капитал был разделён на 250 млн акций, то в 2019-м — уже на 333 млн (+33%).

По состоянию на конец 2019 фискального года чистый долг составлял 7,1 млрд долл., FFO — 1,1 млрд долл. Соотношение Долг/FFO — 6,46. Компания оценивается рынком приблизительно в два с половиной капитала.

Отдельно стоит сказать о дивидендах. Realty Income имеет более чем 25-летнюю историю выплат увеличивающихся дивидендов, то есть является дивидендным аристократом. За период 2005–2019 размер дивиденда увеличился с 1,34 до 2,71 долл. (+102%). Компания выплачивает дивиденды ежемесячно. Совокупность этих двух факторов делает акции весьма привлекательными для инвесторов, стремящихся к стабильному дивидендному доходу.

Рис. 4. Источники: EDGAR: O, Дивидендная история по данным компании, График акции на investing.com
Regency Centers Corporation (REG)

Деятельность компании заключается в покупке, строительстве, владении и управлении объектов недвижимости для розничной торговли, расположенных на самых дорогих рынках США. Основными арендаторами являются бакалейщики с высокой маржей, рестораны, сервис-провайдеры и топовые сети розничной торговли. На конец 2019 г. портфель REG состоял из 419 объектов общей площадью чуть более 4,8 млн м2. Почти 60% пространства для аренды сосредоточено во Флориде, Калифорнии, Техасе и Джорджии, причём на первые два штата приходится примерно 50% сдаваемых площадей. В целом компания представлена в 24 штатах.

Прибыли REG значительно выросли за последние пять лет: показатель FFO практически удвоился, в то время как FFO на акцию прибавил около 30%. Однако значительная часть этого роста не столько результат органического развития компании, сколько следствие экономического прорыва 2017 г. Это хорошо видно, если посмотреть на диаграммы прироста собственного капитала, выручки/скорректированной операционной прибыли и количества акций. В 2017 г. Regency Centers выпустила дополнительно 70 млн акций, что составило примерно 70% от их общего количества на тот момент. Судя по операционным показателям последних трёх лет, менеджмент грамотно распорядился средствами, полученными от продажи новых акций.

Хотя вливания в акционерный капитал и подстегнули операционные показатели, на рентабельность они слабо повлияли — тренд на снижение ROE всё равно сохранился после допэмиссии. Кроме того, если присмотреться к диаграммам собственного капитала, то будет видно, что после резкого наращивания 2017 г. он начал снижаться. Если быть точным, то с 2017 по 2019 г. собственный капитал уменьшился с 6,7 млрд до 6,2 млрд долл. (-8%). Операционная деятельность не вызывает сомнений — выручка растёт, хотя рост существенно замедлился в 2019 г., скорректированная операционная прибыль увеличивается сопоставимыми темпами. Маржа операционной прибыли в разные годы составляла от 58 до 66%.

Акционерам жаловаться не приходится — REG имеет историю неснижающихся дивидендов с 2010 г. За последние десять лет размер дивиденда увеличился с 1,85 до 2,34 долл. (+30%).

По состоянию на конец 2019 фискального года чистый долг REG составлял 3,3 млрд долл., FFO — 613 млн долл. Соотношение Долг/FFO — 5,38. Компания оценивается рынком примерно в полтора капитала.

Рис. 5. Источники: EDGAR: REG, Дивидендная история по данным компании, График акций на investing.com
Simon Property Group, Inc. (SPG)

SPG специализируется на торгово-развлекательных центрах премиум-сегмента. Портфель компании представлен 204 объектами в 37 штатах США и Пуэрто-Рико, а также 29 торговыми центрами в Азии, Европе и Канаде. Общая площадь всей недвижимости — более 16,7 млн м2.

Прибыли SPG можно назвать равномерно растущими. За последние пять лет показатель FFO вырос на 14,5%, FFO на акцию — на 17,5%. Выручка за период 2015–2019 увеличилась с 5,266 млрд до 5,755 млрд долл. (+9,3%), скорректированная операционная прибыль — с 3,846 млрд до 4,248 млрд долл. (+10,5%). Маржа операционной прибыли составляет примерно 75%.

С 2010 по 2019 г. размер выплат на акцию вырос с 2,6 до 8,3 долл. (+219%). Рентабельность собственного капитала была на самом низком уровне в 2015 г. и составляла 62%, а по итогам 2019 г. ROE составила 118%.

Однако при таких восхитительных операционных показателях рыночная стоимость компании постоянно снижается. Если в конце 2015 г. рыночная капитализация SPG составляла 61 млрд долл., то уже в 2019-м — чуть менее 46 млрд долл. И дело не только в сокращении количества акций в обращении — с 2015 по 2019 г. их количество уменьшилось с 315 млн до 307 млн штук. Собственный капитал также снизился с 4,5 млрд до 2,5 млрд долл. (-45%).

По состоянию на конец 2019 фискального года чистый долг SPG составлял 23,5 млрд долл., FFO — 3,4 млрд долл. Соотношение Долг/FFO — 6,91. Компания оценивается рынком примерно в 18 капиталов!

Рис. 6. Источники: EDGAR: SPG, Дивидендная история по данным компании, График акции на investing.com
Spirit Realty Capital, Inc. (SRC)

Бизнес-модель компании подразумевает покупку, кредитование, управление активами и портфелями активов в сфере недвижимости. Предпочтение отдаётся объектам с одним арендатором. SRC представлена в 48 штатах, владеет 1752 объектами общей площадью 3,2 млн м2. 82% площадей сдаётся для различных видов розничной торговли, на промышленность и офисное пространство приходятся остальные 18%.

Прежде чем говорить говорить о финансовых показателях компании, стоит отметить, что в разные периоды в отчётности показаны разные суммы. Например, согласно отчётности 2019 г., за 2017 г. выручка составляла 424,26 млн долл., а в отчётности 2017 г. показана выручка в размере 668,955 млн долл.

Отчётность SRC 2019 года
Отчётность SRC 2017 г.

Возможно, в таких расхождениях отчётностей разных лет и нет ничего «криминального». Вполне вероятно, что поводом для этого могла стать смена учётной политики, изменение периметра консолидации, изменение стандартов отчётности либо пересмотр показателей прошлых лет по каким-либо причинам. Однако такие расхождения в цифрах затрудняют ретроспективный анализ отчётности и могут приводить к неверным выводам относительно перспектив динамики выручки и прибылей.

Тем не менее кое-какие выводы относительно операционной деятельности можно сделать. В частности, отмечу, что независимо от причин пересмотра отчётностей, ROE находилась на уровне 8–10%, маржа операционной прибыли в разные годы была в диапазоне от 30% до 60%.

В конце 2018 г. компания провела объединение акций в соотношении 5 к 1, то есть за пять старых акций давали одну новую. На инфографике ниже на диаграмме с количеством акций и рыночной капитализацией этот момент учитывается. Размер дивиденда на акцию также приводится с учётом объединения.

По состоянию на конец 2019 фискального года чистый долг SRC составлял 1,685 млрд долл., FFO — 340 млн долл. Соотношение Долг/FFO — 4,96. Компания оценивается рынком примерно в полтора капитала.

Рис. 7. Источники: EDGAR: SRC, Дивидендная история по данным компании, График акции на investing.com

Не является инвестиционной рекомендацией.

____________________________

Напоминаем, что для вашего удобства мы еженедельно собираем эту и другие статьи в один большой дайджест — вы сразу выбираете нужное и отсекаете лишнее. Чтобы получать такую рассылку еженедельно, просто подпишитесь на неё внизу страницы.