Инвестирование в компании с государственным участием в России

Преимущества и недостатки
Михаил Болдов
Частный инвестор, автор блога о финансах и инвестициях

Пожалуй, самые яростные и непримиримые споры на различных инвестиционных форумах ведутся вокруг эффективности бизнеса компаний с государственным участием. Стоит ли миноритарному акционеру инвестировать в бизнес, где основной мажоритарий — государство? Существует два противоположных мнения по этому поводу, и каждая из сторон приводит свои весомые аргументы. В этой статье я постараюсь разобрать наиболее распространённые доводы за и против и дам своё оценочное суждения относительно каждого пункта. 

Управление

Пожалуй, самая большая претензия к госкомпаниям — это неэффективное управление и слабые топ-менеджеры, которых назначают из соображений близости и лояльности к власти, а не за профессиональные заслуги, навыки и опыт.

Отрицать тесную связь управленцев с действующей властью сложно — достаточно лишь в самых общих чертах проанализировать биографии тех, кто стоит у управления госкомпаниями:

  • Председатель правления «Газпрома» Миллер Алексей — работал вместе с Путиным в комитете по внешним связям мэрии Санкт-Петербурга.
  • Главный исполнительный директор компании «Роснефть» Игорь Сечин — по его же собственным словам, «служит» под руководством Путина с 1989 года.
  • Президент «Сбербанка» Герман Греф — с 2000 по 2007 год был министром экономического развития и торговли.
  • Генеральный директор и председатель правления АК «АЛРОСА» Сергей Иванов — сын бывшего руководителя администрации президента Сергея Иванова. Генеральный директор компании «Аэрофлот» — с 2016 года состоит в Высшем совете партии «Единая Россия».

Список можно продолжать, практически все гендиректора госкомпаний так или иначе связаны с современной политической элитой нашей страны или сами пришли в бизнес из политики.

Но само по себе это, с одной стороны, достаточно логично (мажоритарный акционер вправе требовать, чтобы его компанией руководили лояльные ему менеджеры), а с другой — совсем не означает, что связь с властью автоматически делает человека плохим управленцем, неспособным успешно руководить бизнесом. Лично я считаю, что инвестору очень опасно мыслить шаблонами и крайностями. Сам я придерживаюсь в этом вопросе осторожной позиции и стараюсь наблюдать, как человек руководит компанией, какие решения принимает и как это отражается на денежном потоке и акционерном капитале компании. Информационный шум часто демонизирует того или иного руководителя и его поступки, но достаточно заглянуть в отчётности, чтобы увидеть, что компания зарабатывает под его руководством прибыль для своих акционеров и наращивает активы. Верным может быть и обратное.

Бытует такое мнение, что госкомпании медлительны, архаичны и неспособны быстро перестраиваться к тем вызовам, которые диктует прогресс. Тем не менее в последние годы можно наблюдать заметные движения ряда госкомпаний в сторону новой, цифровой экономики. Самым ярким примером, пожалуй, является «Сбербанк», который из неповоротливого, консервативного банка, хранящего отпечатки советской эпохи, неожиданно превращается в одну из самых крупных в стране IT-компаний, уверенно идя при этом к намеченной цели — заработать триллион чистой прибыли к 2020 году. Это показывает, что инвестору не стоит мыслить шаблонно и подходить к разным корпорациям с одним лекалом. Иногда даже толстого и старого слона можно научить грациозно танцевать в посудной лавке. 

Нецелевые и (или) неэффективные расходы

Тоже очень частая претензия к госкомпаниям и, надо признать, небезосновательная.

Деньги могут тратиться:

  • На проекты, вовсе не связанные с бизнесом компании (можно назвать их социальными или благотворительными). Например, спонсорская поддержка отечественной спортивной команды.
  • Проекты, связанные косвенно или напрямую, но влияющие скорее отрицательно на финансовые показатели компании. Например, покупка активов с низкой рентабельностью и слабой синергией или инвестиции в модернизацию основных средств с окупаемостью вложений, стремящейся к бесконечности.

Тут, в общем-то, моя позиция схожа с выводами для первого пункта: инвестору стоит игнорировать информационный шум и всё считать и сравнивать самостоятельно. Следует оценить, как сильно подобные расходы влияют на деятельность компании, какой процент они занимают от выручки/прибыли (тысячная доля процента или десятки процентов — разница колоссальная, но в СМИ уровень шума будет примерно одинаковым). Кроме того, для компании, кроме материальной выгоды, существует ещё и то, что принято называть гудвиллом. Этот параметр бывает сложно оценить и посчитать, но игнорировать его важность я бы не стал. 

Дивидендные выплаты

Думаю, все мы инвестируем с определённой целью — приумножить свои вложения и перераспределить хотя бы часть денежных потоков от действующих бизнесов в свою сторону. И дивиденды являются чуть ли не единственным способом для миноритария получить живые деньги на счёт без необходимости продавать свои акции.

Для инвестора, ценящего стабильный и ощутимый денежный поток, инвестиции в госкомпании могут стать хорошим решением по следующим причинам:

  1. У большинства госкомпаний существует понятная, утвержденная дивидендная политика, которая позволяет с высокой точностью прогнозировать миноритарию дивиденды за прошедший период. Чаще всего это фиксированный процент от прибыли или денежного потока компании.
  2. Государство, как основной акционер, заинтересовано в дивидендных выплатах для пополнения бюджета. В частности, в настоящее время действует норма Минфина о выплатах не менее 50% от чистой прибыли по МСФО для госкомпаний. Из этого правила каждый год находятся исключения, но большинство госкомпаний исправно платят положенное.

Для миноритарного акционера ценным может быть то, что высокие дивидендные выплаты и в будущем, скорее всего, будут приходиться на наиболее тяжёлые для страны периоды финансовой нестабильности, когда государству будут остро требоваться средства в бюджет. Получать денежный поток в кризисные периоды — значит иметь дополнительную финансовую защиту и обладать возможностью покупать активы, если на фондовом рынке вдруг вновь начнётся распродажа. 

Конкуренция

Сложно отрицать, что государство в нашей стране на сегодняшний день является, пожалуй, самым сильным и агрессивным игроком в бизнес-среде. Компании с государственным участием в последние несколько лет активно отжирают доли рынков, на которых работают, и имеют монопольное положение или близки к этому статусу. Они обладают конкурентным преимуществом, поскольку могут лоббировать свои интересы на законодательном уровне и получать самые «вкусные» государственные заказы.

Несмотря на все разговоры о приватизации, на деле мы можем наблюдать скорее обратный тренд национализации и консолидации активов.

Я крайне осторожно отношусь к вложениям в частные компании, которые особенно тесно конкурируют в данный момент с государственными.

Почти после каждого громкого банкротства мы могли наблюдать, как госкомпания, занятая в этой отрасли, захватывала долю рынка неудачливого конкурента. Достаточно посмотреть, как изменилась доля на рынке «Аэрофлота» и его дочерних компаний после банкротства «Трансаэро». Нечто подобное можно наблюдать и в банковском секторе, где активная санация частных банков сопровождается столь же активным ростом доли государственных компаний в банковской отрасли.

Миноритарию стоит всегда держать в голове, что практически любая частная компания в России может в один момент оказаться под угрозой исчезновения, даже если она имеет устойчивый бизнес. Тем, кто инвестировал в «ЮКОС» в 2003 году, было бесполезно анализировать финансовые показатели компании и искать риски в отчётностях — чёрный лебедь, который уничтожил компанию, не был связан с ошибками операционной деятельности.

Злая ирония заключается в том, что наличие государства среди собственников вполне неплохо защищает от подобных небизнесовых рисков. И, более того, даёт уверенность, что компанию будут пытаться спасти до последнего даже при самом неблагоприятном развитии событий. Очень показателен здесь пример «АвтоВАЗа», который остаётся на плаву даже после пяти убыточных лет подряд, в том числе благодаря беспрецедентной поддержке со стороны государства. 

Санкции

Мы живем в такое время, когда санкции — это привычная реальность, и их риск уже в достаточной степени реализовался для нашей страны. Безусловно, именно госкомпании первыми оказываются под прицелом западных ограничений, хотя, как показывает практика, любой крупный частный бизнес может попасть под санкции — достаточно лишь подозрений в связях с действующей властью. А найти эту связь проще простого — политика и экономика у нас очень тесно интегрированы друг в друга.

Санкции действительно сильно мешают, ограничивают доступ к капиталу и рынку. Например, «Сбербанк» недавно был вынужден продать свой бизнес в Турции и уйти из региона в том числе, потому что не мог на равных конкурировать с компаниями, не имеющими санкционных ограничений.

И тем не менее большинство компаний уже адаптировались к работе в новых условиях и успешно ведут дела в том числе на западных рынках.

Но риск ужесточения санкций, безусловно, является одним из самых серьёзных для бизнеса госкомпаний. 

Подводя итоги

Лично я не делю мир на чёрное и белое, и наличие государства среди акционеров компании не является для меня причиной игнорировать компанию или поводом приобрести её акции. Анализируя госкорпорации, я пришёл к заключению, что все они очень разные, каждая по-своему уникальна, и иногда очень сложно обнаружить общие черты в их работе. Вложения в них могут оказаться отличным решением или большой ошибкой, поэтому инвестору следует провести тщательный финансовый анализ каждой конкретной компании, проигнорировав любой информационный шум, и составить собственное мнение на основании фактов.