Меню
Меню

Что такое эффективный рынок?

И можно ли инвесторам на нём заработать?
Александр Силаев
Частный инвестор, трейдер, писатель

Начнём с откровения-наблюдения.

Технический анализ на акциях скорее не работает, чем работает. Хотя, смотря что вы под этим понимаете...

Корректнее этот тезис звучит так: большая часть того, что понимается под техническим анализом, не работает на большинстве акций. Понимается разное: уровни поддержки и сопротивления, линии трендов, графические фигуры на любой, даже самый взыскательный, вкус. Чем сложнее методика — тем для неё хуже.

Из моего опыта следует, что:

  1. работают либо очень простые вещи (скользящие средние, пробой канала), либо сложные, но обоснованные (паттерны);

  2. ничто не работает везде. Вообще вопрос «есть ли тренды на российских акциях?» — некорректный. На акциях «Сбербанка» — есть, на каких-то других акциях — нет. При этом даже на «Сбербанке» они есть, но не всегда.

Есть тема, пограничная между территорией «инвесторов» и «спекулянтов». Обычно это называют моментум. Сводится к вопросу «можно ли ожидать, что акции, которые были лучше рынка некоторый период, будут лучше него какой-то период в будущем?». Понятно, почему это территория спекулянтов — вопрос игнорирует фундаментальные факторы. Есть только цена, её прошлое и будущее. Когда есть «только цена», фундаменталисты молчат. Ну цена и цена. «Если мы знаем только цену и ничего про компанию, мы не знаем ничего» — позиция нормального классического инвестора.

Трейдеру, кроме ценового ряда, ничего не надо. Дополнительную информацию он сочтёт не столько полезной, сколько вредной. И всё-таки вопрос не только к трейдерам. Когда говорят про «моментум», обычно имеют в виду отнюдь не трейдерский горизонт позиции: не день, не неделя и даже не месяц. «Будет ли такая акция лучше рынка на следующий год?». То есть вопрос к трейдерам, а по горизонту он скорее инвесторский, поэтому его могут обсуждать на форумах и те, и другие.

Конкретно про моментум у меня была отдельная заметка, но если коротко — да, есть такое. На российском рынке тоже. Даже в большей степени есть у нас, чем не у нас.

***

Но давайте сейчас коснёмся более общей темы. Есть два полюса. На одном считают, что есть эффективные стратегии заработка на рынках, на другом считают, что есть только эффективные рынки, следовательно, нет заработка на них. Ну как нет? С оговорками. В них вся соль.

Можно набрать в поисковике что-то вроде «факторная модель Фамы — Френча». Собственно, Юджин Фама один из главных теоретиков ГЭР — гипотезы эффективного рынка. Гипотеза про то, что «цена учитывает всё», поэтому «цена всегда справедлива». А если она всё учла и справедлива, то прогнозы о будущей цене это всегда 50/50. Может вверх, может вниз, ставки принимаются, ставок больше нет. Если так, то лучше не ставить.

Почему они считают, что цена учла всё? Потому что любой, кто хочет заработать на рынке, — не самый умный.

Он хочет использовать в свою пользу некую информацию, но вряд ли она эксклюзивна и принадлежит только ему. Допустим, технический анализ работает (здесь не надо спорить, мы же сказали допустим). Можно посмотреть на график и определить, куда пойдёт цена — вверх или вниз. Возможно, для этого придётся немного заняться геометрией, провести какие-то линии. Возможно, немного заняться алгеброй на уровне скользящих средних.

Что здесь сложного? Ничего. Эта информация в доступе у тысяч людей, они могут и хотят её использовать. То же самое с фундаментальным анализом. Данные доступны всем. Точно так же с новостями. Если все знают всё, то, парадоксальным образом, никто не знает ничего действительно важного.

Второе соображение в пользу ГЭР: вечный двигатель не может быть собран.

Допустим, вы нашли рабочий алгоритм. Чудо-алгоритм делает вам 30–40% годовых, игра хорошо масштабируемая, вы их реинвестируете. Через несколько лет вы очень крупный игрок. Через несколько десятилетий вы невозможно крупный игрок. Ваша игра сломается хотя бы только на том, что на рынке нет таких денег, чтобы ваш денежный мешок толстел тем же темпом. Вы не можете собрать в него все деньги мира, всегда должны быть те, у кого деньги забираются, и их должно быть больше, чем вас. Поголовье зайцев не может упасть ниже поголовья волков. Хотя бы только поэтому всё сломается.

Кроме того, все, кому надо, видят, что вы делаете. И начинают делать то же самое, а это значит, что поголовье волков растёт сильно быстрее, чем ваш капитал... Вы не можете запретить им быть. А определённый капитал, собранный у ваших адептов, сломает игру и вам, и им. Как это произойдёт технически — второй вопрос. Самое простое — это «истощение кормовой базы». Далее можно добавить «изменение экосистемы рынка». Вы могли заработать на рынке, где вас ещё не было. Или вы были очень маленький (под словом «вы» правильнее понимать «совокупность капиталов, управляемых стратегиями данного типа»). Но как только в экосистему вступает стая новых крупных зверей, экосистема меняется. И это уже сильно другая экосистема. И не факт, что в новой экосистеме будет для них корм. Даже не обязательно «волки съели всех зайцев». Могут быть десятки причин. Волки рассердили медведя, он сдуру обложил налогом капусту и морковку, зайцы обиделись и ушли в тропики, где у льва хороший маркетинг (это не бред, а нормальная метафора для регулируемых рынков).

***

...Разделяю ли я это воззрение? Ну, оно сильно ближе к правде, чем лендинги, где обещают вас научить делать 100% годовых за десять уроков, но всё-таки не сама правда. Особенно мне близок второй тезис. Первый про то, почему неэффективность не может появиться. Мы видим, что иногда появляется. Второй про то, почему любая неэффективность должна со временем умереть. Или хотя бы попасть в цикл «расцвет — умирание — воскресение» и пульсировать в нём, периодически генерируя убытки на капитал, который на неё ставят. И вот здесь, кажется, уже без исключений. Вечный двигатель нельзя собрать ни в гараже, ни в лучшей лаборатории.

Но всё-таки ГЭР — это идеальная картинка. Всё дело в нюансах. Например, очень важный нюанс, который не учитывается... Не все люди рациональны, хотя бы поэтому ГЭР не может быть до конца верна. Профанам подчас так приятно быть профанами, что они готовы не пользоваться данными (которые всегда под рукой), не извлекать опыт (который очевиден) и не включать критическое мышление (доступное даже школьнику). Им неприятно быть жертвой, но устройство психики мешает изменить вредное представление. Не будем вдаваться в эту большую, интересную, грустную тему. Просто согласимся: не все люди рациональны. И хотя бы поэтому рынки всё ещё неэффективны.

Согласно идеальной картинке, заработать на рынке вообще нельзя, но миллионы игроков (Баффетт и другие активные инвесторы) всё-таки заработали, тысячи игроков (системные трейдеры) заработали очень много, если смотреть в процентах на капитал (в абсолютной сумме инвесторы, впрочем, обыграли спекулянтов). Всё благодаря нюансам. Благодаря тому, что неэффективности скорее пульсируют, чем умирают навсегда. И периодически появляются новые и живут — от нескольких дней до нескольких лет, но для заработка хватает.

С тем, что заработать иногда можно, согласны даже отцы самой ГЭР. Та же факторная модель Юджина Фамы выделяет три главных фактора премии, которая капает поверх безрисковой доходности: премии за рыночный риск, премия за размер, премия за недооценку (в некоем роде все они за риск, кстати). Рыночная премия означает, что акции волатильнее облигаций, и за это слегка доплачивают. Премия за размер: акции мелких компаний растут быстрее, чем самых крупных. Потому что в них тоже больше риска и меньше комфорта. В премии за недооценку стоимостные инвесторы узнали бы то, на чём делают деньги они. Недооценённая компания всё-таки более рискованна и менее комфортна, чем индекс. Вдруг так и останется недооценённой?

Я бы, кстати, все три премии Фамы — Френча свёл к одной — премии за знание.

Да, акции потенциально доходнее облигаций, малые компании доходнее крупных, дешевые — дорогих. Но если пойти за обещанной доходностью и ошибиться, вместо прибыли легко получить убытки. Самое простое: акции можно не в то время купить и не в то время продать. Оптимизируя по размеру, можно забрести в чащу неликвидов и сгинуть там. Ища недооценку, можно было в конце 2010 года купить дешёвых акций «Газпрома» примерно по 200 рублей и спустя семь лет обнаружить их по 120–150. Нам возразят: купите паи фонда малой капитализации или недооценки. Но дело, извините, опять сведётся к знанию. Можно купить себе паи фонда, где будет нужное слово, но не будет нужного фактора: будет индексная доходность минус плата за управление. То есть даже это нужно уметь.