Меню
Меню

Чем плох балансовый метод оценки акций?

И чем он опасен для инвесторов
Александр Силаев
Частный инвестор, трейдер, писатель

Как известно, есть три главных способа поиска недооценённых компаний.

  1. Балансовый метод.

  2. Метод дисконтирования денежного потока.

  3. Сравнительный метод.

Самые успешные истории там, где работали все методы сразу (тот же Баффетт). Посредством третьего метода — у меня получалось. В том смысле, что был портфель лучше индекса. Первый и второй методы мне чужды. Особенно первый. Речь не о том, что я не умею. Боюсь, мы сейчас живём в мире, где этого не сумеет уже никто.

Балансовый метод подразумевает, что в балансе любой компании написано, сколько она стоит. Там, где графа «активы» и сумма внизу, или где графа «пассивы», неважно. Эти две суммы всегда совпадают, таковы правила бухгалтерского баланса. «Активы» — это то, что у компании есть: заводы, газеты, пароходы, оборотные деньги на счёте. Это то, что можно увидеть, потрогать и измерить. Помимо офисных кресел и оборотных средств у любой компании, например, есть ещё репутация, она тоже вроде бы ценна, но как это записать? Поэтому про репутацию в активах писать не принято. Пассивы объясняют, откуда взялись активы. На что, собственно говоря, куплены офисные кресла. Вариантов не так уж и много. Либо это изначальный акционерный капитал, либо долги, долгосрочные (выпустили облигаций на десять лет) и краткосрочные (заняли у банка на год), либо это накопленная прибыль. Но не будем отвлекаться, про правила составления баланса написаны тысячи книг.

Так вот, в балансе есть число, которое и является балансовой стоимостью. Сложили всё, что имеем, и получили это число. И есть второе число, его узнаем на бирже. Смотрим, по какой цене там сегодня торгуется одна акция. Умножаем на число акций. Получаем рыночную цену компании. Балансовая цена, её записывают как BV (Book value), меняется мало и неохотно. Рыночная, она же просто P (Price), скачет каждый день, главным образом потому, что на бирже людям надо чем-то заняться. Казалось бы, метод прост: сравниваешь два числа. Если рыночная стоимость меньше балансовой, компания недооценённая. Если нужна формула — вот она: P / BV < 1. Срезаешь этот ценный гриб и кладёшь в лукошко. Это очень просто. Полагаю, даже слишком просто, чтобы быть правдой.

Бизнес — это не кресла, не заводы, не трубы. Всё это лишь компоненты, которые могут работать, а могут и не работать. При этом из описания самих компонентов непонятно, работает это должным образом или нет.

Бизнес — это машинка по деланию денег, он стоит столько, сколько стоит ожидаемый денежный поток с учётом всех рисков. Какое отношение это имеет к закопанным в былое затратам?

Все купленные офисные компьютеры и возведённые заводские корпуса — лишь отражение понесённых в прошлом затрат. Компьютеры купили не потому, что завтра они подорожают, а мы их выгодно продадим. В будущем всё это точно подешевеет. Но пока оно дешевеет, машинка работает: бизнес что-то делает, и с этого нам капает прибыль. Или не капает. Деятельность может быть убыточна. Мы собрали машинку ради синергии её компонентов, а синергии нет. Бизнес-план был плохой. Или план был хороший, но мир поменялся. Ничего в графе «активы» не говорит нам о том, дают они сейчас прибыль или убыток. Поклонники балансового подхода, вероятно, здесь не сдадутся. Если бизнес убыточный, его же можно закрыть. И продать активы по частям, выйдя на ту сумму, которая там в конце. Если BV больше P, мы всё равно положим в карман эту разницу, даже не ведя бизнес. Но. Хотелось бы посмотреть, какой дурак купит по тем ценам, которые указаны в бухгалтерии.

Почему в балансе та цифра, а не иная? Неважно, напротив чего — «ноутбук», «сарай», «корпус предприятия № 2»? Её посчитали затратным методом. Сколько за ноутбук заплатили, столько и записали. Потом можно уменьшать на величину амортизации. Сколько-то заплатили и за сарай, и за второй корпус. Но второй корпус построили не для красоты, а чтобы он что-то производил. И производил, опять-таки, не ради красоты, а чтобы продать. И продать не ради красоты, в третий раз, а чтобы после всех затрат была прибыль. А если прибыли нет и не предвидится, то никому не нужен ваш второй корпус. Ни вам самим, ни потенциальному покупателю. Дураки на свете есть, но всё-таки не настолько.

Почему может не быть прибыли? Потому что, например, вы построили торговый центр в неудобном месте. Покупатели не ходят туда за покупками, продавцы не арендуют там площади, а владелец всё равно платит за свет, воду, отопление, охрану, не считая платежей по налогам и кредитам. Он построил себе антибизнес — машинку по расходованию средств. Её либо нельзя продать вообще, либо можно за сумму, в разы меньшую затрат. И давайте не будем обольщаться. Часть магазинов, ресторанов, клубов — такие антибизнесы.

Можно иметь очень крупный антибизнес. Например, производство того, что стало людям ненужно. Цена на конечную продукцию упала в три раза. Акции упали в пять раз. Перспективы страшные, но какой замечательный при этом мультипликатор P/BV. Таким образом...

Мультипликатор P/BV — сомнительный. Согласно ему, лучшим бизнесом был бы отель, построенный в Антарктиде, торговый центр в тайге и завод на Луне.

Никто специально не строит торговые центры в тайге, но часть инвестиций превращаются именно в такие моллы. Возьмите российское машиностроение конца ХХ — начала XXI вв., если нужны реальные примеры вместо умозрительных. Почти вся отрасль — такой пример.

Остались вопросы по статье, хотите предложить интересную тему или знаете, как сделать «Открытый журнал» ещё лучше? Скорее пишите нам через форму обратной связи – мы с удовольствием ответим, тщательно изучим и обязательно примем во внимание. И не забудьте подписаться на нашу рассылку, иначе пропустите самое важное и интересное!