Метод сравнительных коэффициентов

Такой метод — один из способов оценки бизнеса. Суть его такова: инвестиционная привлекательность нескольких компаний оценивается путём их сравнения при помощи нескольких финансовых коэффициентов (мультипликаторов). Компании, у которых коэффициенты ниже средних по отрасли, считаются более привлекательными для инвестиций; если же коэффициент выше, то компания переоценена. Это объясняется тем, что разрыв между значениями мультипликаторов недооценённых компаний и средними значениями будет сокращаться, и вскоре они окажутся лучше других по динамике стоимости акций (капитализация либо будет быстрее расти, либо медленнее сокращаться). Или же разрыв может быть преодолён благодаря росту показателей основной деятельности: это тоже повысит и прибыль компании, и её капитализацию.

Финансовых коэффициентов, которые используют для подобного сравнения, всего шесть. Главный мультипликатор — капитализация компании (Р) — делится на один из пяти показателей её деятельности. Это прибыль (E), выручка (S), балансовая стоимость (BV), свободный денежный поток (FCF) и различные отраслевые показатели (PR). Рассмотрим пример использования этих мультипликаторов и сравним две нефтедобывающие компании.

Первый мультипликатор — P/E (Price/Earnings). Он отражает период, за который цена акций компании окупится, правда, с прицелом на то, что у компании стабильный уровень прибыли, и акционеры получают её в полном объёме. Мультипликатор можно рассчитывать как на одну акцию, так и по всей компании — результат будет одинаковым. Чем меньше этот мультипликатор по сравнению с другими аналогичными компаниями, тем более дёшево стоит акция.

В нашем примере прибыль первой компании — 400 млн руб., а капитализация — 1 млрд руб. Поделив её на прибыль, мы узнаем текущее значение P/E = 2,5. Прибыль второй компании — 70 млн руб., капитализация — 200 млн: при расчёте её показатель P/E = 2,9. Предположив, что прибыль компаний сохранится в прежнем объёме, мы можем подсчитать, что акции «1» окупятся за 2,5 года, а «2» — только за 2,9. Таким образом, по этому показателю первая компания выглядит более подходящей для инвестиций. Стоит также учитывать среднее по отрасли значение P/E. Если оно, например, равно пяти, то обе компании будут привлекательными для инвестирования. А если среднее значение по отрасли — два, то они будут слишком дорогими и переоценёнными.

Мультипликатор P/S (Price/Sales) — соотношение капитализации компании и её выручки за год. Этот мультипликатор показывает востребованность бизнеса компании и, как следствие, возможную прибыль.

Выручка первой компании в нашем примере составляет 900 млн руб., второй — 300 млн руб. Подсчитав, мы получаем для первой компании коэффициент P/S, равный 1,11, и 0,66 — для второй. По этому показателю компания «2» более привлекательна для инвестиций, нежели «1». Мультипликатор P/BV (price-to-book value) — цена одного рубля чистых активов компании. Она рассчитывается путём деления капитализации на балансовую стоимость.

У первой компании этот показатель составляет 2 млрд руб., у второй — 100 млн руб. Подсчёт коэффициента даёт для компании «1» результат 0,5, для компании «2» — 2. Это означает, что, если вы покупаете акции за 1 рубль, у первой компании вы получаете два рубля стоимости чистых активов, а у второй — 50 копеек. В этом отношении первая компания имеет заметное преимущество.

Мультипликатор P/FCF (price-to-free cash flow) — соотношение капитализации и свободного денежного потока. Это отражение стоимости одного рубля свободного денежного потока — средств, которые остались в компании после внесения всех инвестиций и финансирования операций — даёт понять, за какой срок окупятся инвестиции в компанию.

Свободный денежный поток первой компании равен 100 млн руб., второй — 60 млн руб. При таких условиях коэффициент P/FCF в первом случае равен 10, во втором — 3,33. Как мы видим, компания «2» значительно привлекательнее в этом отношении: на один инвестированный рубль вы получаете 30 копеек денежного потока. Компания «1» при таком же размере инвестиций даст всего 10 копеек.

Отраслевые показатели отражают способность компании к получению дохода в рамках своей профильной деятельности. Порой они также могут показать возможности компании — расширение объёмов деятельности или эффективности использования денежных средств, а также запас прочности и рентабельности бизнеса компании.

Мультипликатор P/PR в нашем примере отражает количество запасов нефти у компаний, выраженное в млн баррелей. У компании «1» запас составляет 100 млн баррелей, у «2» — 50 млн. Полученный коэффициент у «1» равен 10, у «2» — 4. Это значит, что цена запасов одного барреля нефти у первой компании — 10 руб., а у второй — 4.

Чтобы упорядочить полученные данные, сведём их в таблицу и добавим среднеотраслевые значения (они взяты примерно).

Ни одна из компаний не является безоговорочным лидером по показателям, и сложно сделать однозначный выбор. Однако суть примера — в демонстрации плюсов и минусов метода сравнительных коэффициентов. Опираясь на наши рекомендации, вы будете знать, в какой ситуации использовать этот метод предпочтительно, а в какой — нет. 

У использования этого метода есть два несомненных преимущества.

• Простота применения. Совершая несложные расчёты, мы можем оценить компании по пяти показателям, причём сделать это довольно быстро.
  
  
• В расчётах используются только актуальные данные. Это обеспечивает их прозрачность и исключает всевозможные домыслы: с фактами и цифрами трудно спорить.

Однако, увы, есть у данного метода и недостатки, причём их намного больше, чем достоинств.

• Ограниченность выборки. Для анализа можно отбирать только компании одной отрасли с устоявшимся и стабильным бизнесом. Это сразу отсекает развивающиеся компании, поскольку их прибыль нестабильна и может быть невероятной в одном году, а в следующем — почти отсутствовать.
  
  
• Невозможность прогноза. Текущие данные не помогут предсказать будущее компании, а ведь инвесторов в первую очередь интересует именно будущее.
  
  
• Как следствие, неясность результата инвестирования с учётом среднеотраслевых показателей. Компания может дорасти до них, однако данным методом невозможно предсказать, когда именно (и дорастёт ли вообще).
  
  
• Сложность окончательного выбора. Мы уже на рассмотренном примере убедились, что лидер по показателям не просматривается: та же ситуация может повториться и в реальности.
  
  
• Т.н. эффект рефлексии. При покупке акций компании, недооценённой по одному из коэффициентов, цена бумаг может вырасти и достичь среднего уровня. Акции, ранее оценённые дороже, благодаря этому переходят в разряд средних. Они вновь становятся привлекательнее для инвесторов, растут в цене, и это влияет на рост среднеотраслевого значения, к которому тянутся недооценённые компании. Этот круг бесконечен, и благодаря ему выбор сильно осложняется, а ситуация запутывается. 

• Выбирайте для сравнения компании, максимально близкие по финансовому положению и условиям работы (в идеале — компании одной отрасли).
  
  
• Усредняйте значения коэффициентов за длительные периоды (к примеру, несколько лет), чтобы упростить расчёты.
  
  
• Выберите определяющий коэффициент, до принятия решения на основе расчётов. Как правило, им становится мультипликатор P/E: прибыль — главная цель любой коммерческой организации.
  
  
• Используйте перевёрнутый коэффициент P/E, чтобы повысить определённость инвестирования. E/P — это годовая процентная ставка, которую инвестор получает в процентах от вложений (т.е. отданной за акцию суммы) в виде чистой прибыли; это требуемая рыночная доходность от вложений в бизнес. E/P позволяет понять, прибыльны ли акции компании, и сравнить её с уровнем аналогичных процентных ставок в стране. Финансовые коэффициенты вообще к ним сильно привязаны.
  
  
• Представляйте коэффициент P/BV как соотношение рентабельности капитала и требуемой доходности. Например, он не может быть равен десяти, если рентабельность не превышает требуемую доходность в десять раз. Таким же образом можно представить коэффициент P/S.

При всей простоте метода сравнительных коэффициентов применять его нужно осторожно, понимая экономическую природу мультипликаторов. Только так можно уменьшить влияние недостатков метода и воспользоваться его преимуществами. Не бойтесь вникать в нюансы использования сравнительных коэффициентов, а «Открытый журнал» вам в этом поможет!

Статья подготовлена
по материалам
УК «Арсагера».