Обзор отчётности АФК «Система» за I квартал 2022 года

АФК «Система» (AFKS) — частный инвестиционный холдинг, который обладает уникальными активами в разных секторах российской экономики. Основной портфель компании состоит из более чем десяти предприятий, из которых ключевыми являются семь: «МТС», Ozon, Segezha Group, «Эталон», агрохолдинг «Степь», «Медси» и «Биннофарм Групп».

Последние четыре квартала акции АФК «Система» показывают одну из самых слабых динамик на российском фондовом рынке. Капитализация холдинга за год просела более чем на 60%, что выглядит неоправданно, учитывая растущие в кризис результаты дочерних компаний.

Динамика стоимости акций АФК «Система» июнь 2021 – май 2022

В данном разделе мы разберём финансовые результаты семи ключевых активов АФК «Система» за I квартал 2022 г. , из которых четыре компании — «МТС», Ozon, Segezha Group и «Эталон» — являются публичными, то есть их акции торгуются на фондовой бирже, а остальные — агрохолдинг «Степь», «Медси» и «Биннофарм Групп» — только готовятся к IPO.

Ведущий российский телекоммуникационный оператор и провайдер цифровых услуг «МТС» (MTSS) является ключевым активом АФК «Система». Холдинг владеет чуть менее 50% акций компании, при общей капитализации «МТС» в 540 млрд руб. данную долю можно оценить в 270 млрд руб.

Главным разочарованием в отчёте за первые три месяца 2022 г. стали результаты «МТС Банка», который создал большие резервы — около 4,5 млрд руб., что привело к существенному снижению доходов всей компании — скорректированная чистая прибыль «МТС» упала с 8 до 2 млрд руб.

Интернет-компания «Озон» (OZON) занимает второе место в российском секторе e−commerce. В собственности у АФК «Система» находятся 31,8% акций, с учётом текущей капитализации ритейлера в 170 млрд руб. данную долю можно оценить в 54 млрд руб.

В I квартале 2022 г. Ozon показал феноменальные темпы росты: GMV (объём продаж) увеличился на 139%, до 177 млрд руб., выручка — на 90%, до 63,6 млрд руб. Основная причина таких результатов — рост количества заказов, которых год к году стало больше на 173%, с 34,1 до 93 млн заказов.

Кроме того, менеджмент компании наметил крайне амбициозную цель — Ozon в течение 12 месяцев должен выйти на полную безубыточность. Пока до этого далеко: чистый убыток в I квартале 2022 г. составил −19,1 млрд руб., а свободный денежный поток равен −46,9 млрд руб.

Ведущий российский лесопромышленный холдинг «Сегежа Групп» (SGZH) является одним из крупнейших лесопользователей в мире. В 2021 г. компания провела IPO, это привело к снижению доли АФК «Система» в уставном капитале до 62,2%. Фондовым рынком эта доля оценивается в 81 млрд руб., а общая капитализация Segezha Group — в 130 млрд руб.

Сильная рыночная конъюнктура и консолидация новых активов позволили Segezha Group продемонстрировать рекордные финансовые результаты в I квартале 2022 г. Выручка группы выросла на 96%, OIBDA — на 134%. Дополнительно компания объявила о щедрых дивидендных выплатах за 2021 год, распределив акционерам всю заработанную чистую прибыль за данный период. Более подробно о результатах Segezha Group читайте в данном обзоре.

Один из крупнейших российских застройщиков и девелоперов «Эталон» (ETLN) реализует жилую недвижимость в Москве, Московской области и Санкт-Петербурге. Текущая доля АФК «Система» — 48,8%, её оценка примерно равна 10 млрд руб.

В I квартале 2022 г. «Эталон» представил неплохие результаты, зафиксировав двузначные темпы роста продаж, которые увеличились на 21%, до 19,7 млрд руб. Менеджмент такую динамику объясняет 32% ростом средней цены 1 м² — за первые три месяца текущего года данный показатель подскочил со 164 до 217 тыс. руб.

Агрохолдинг «Степь» — один из крупнейших представителей российской сельскохозяйственной отрасли, показатели которого кратно выросли в I квартале 2022 г.: выручка увеличилась на 109%, скорректированная OIBDA — на 122%. Основная причина — органический рост бизнеса и увеличение цен на сельскохозяйственную продукцию в России и в мире.

«Медси» — крупная частная медицинская сеть, принадлежит АФК «Система» на 95,5%. В I квартале 2022 г. компания показала неоднозначные результаты: выручка увеличилась на 17% благодаря открытию новых клиник, а OIBDA наоборот снизилась на 3% из-за сильного роста заработной платы.

«Биннофарм Групп» — фармацевтический холдинг полного цикла, для АФК «Система» является относительно новым активом. За первые три месяца 2022 г. компании удалось нарастить продажи на 23% за счёт сильного спроса на препараты: «Кипферон», «Диклофенак» и «Ибупрофен». OIBDA относительно прошлого года не изменилась.

Результаты публичных активов АФК «Система», млрд руб.

_{Рис. 2. Источник: презентация «АФК Система»}

Результаты непубличных активов АФК «Система», млрд руб.

_{Рис. 3. Источник: презентация АФК «Система»}

Выручка и скорректированная OIBDA холдинга в I квартале 2022 г. увеличились на 22–26%, до 216,4 и 69,4 млрд руб. соответственно, благодаря сильным показателям «МТС», Segezha Group и агрохолдинга «Степь», а также консолидации результатов «Биннофарм Групп».

А вот чистая прибыль, наоборот, показала негативную динамику — убыток компании увеличился с -2,4 до -18,536 млрд руб. за счёт роста финансовых расходов, сильного ослабления рубля и отрицательной переоценки финансовых инвестиций. Суммарно все три эти статьи «забрали» у АФК «Система» почти 43 млрд руб.

Чистый долг холдинга год к году вырос на 20,8%, до 251 млрд руб., за счёт крупных инвестиций. Так, АФК «Система» выкупила долю «Нацимбио» в ОАО «Синтез» и вложилась в новые перспективные проекты, из-за чего менеджменту пришлось выйти на рынок рублёвых облигаций и открыть новую кредитную линию.

Основные финансовые результаты компании, млрд руб.

_{Рис. 4. Источник: презентация АФК Система}

Ключевая идея в акциях АФК «Система» — сильная недооценка российского холдинга относительно стоимости принадлежащих ему долей в дочерних предприятиях. Данный дисконт сейчас находится на абсолютных максимумах и достигает кратных значений.

Расчёт стоимости публичных активов АФК «Система»

1. Текущая капитализация «МТС» — 540 млрд руб. Доля АФК — 270 млрд руб., или 49,9% акций.
   
   
2. Текущая капитализация Ozon — 170 млрд руб. Доля АФК — 54 млрд руб., или 31,8% акций.
   
   
3. Текущая капитализация Segezha Group — 130 млрд руб. Доля АФК — 81 млрд руб., или 62,2% акций.
   
   
4. Текущая капитализация «Эталона» — 20 млрд руб. Доля АФК — 10 млрд руб., или 48,8% акций.
   
   
5. Общая стоимость принадлежащих АФК «Система» пакетов акций — 415 млрд руб.

Расчёт стоимости непубличных активов АФК «Система»

1. Агрохолдинг «Степь». Оценим компанию по докризисным мультипликаторам публичного российского аналога — «Русагро», EV/EBITDA = 6. Расчётная капитализация — 79 млрд руб. Доля АФК «Система» — 72 млрд руб.
   
   
2. «Медси». Оценим компанию по докризисным мультипликаторам публичного российского аналога — сеть клиник «Мать и дитя». EV/EBITDA = 7. Расчётная капитализация — 50 млрд руб. Доля АФК Системы — 48 млрд руб.
   
   
3. «Биннофарм Групп». Оценим компанию по докризисным мультипликаторам российского медицинского сектора — EV/EBITDA = 7. Расчётная капитализация — 57 млрд руб. Доля АФК «Система» — 43 млрд руб.
   
   
4. Общая стоимость принадлежащих АФК Системе пакетов — 163 млрд руб.

Что в итоге

1. Текущая рыночная капитализация АФК «Система» — 119 млрд руб.
   
   
2. Текущая стоимость долей публичных и непубличных компаний — 578 млрд руб.

Оценка активов АФК «Система»

В мае 2021 г. совет директоров АФК «Система» одобрил новую трёхлетнюю дивидендную программу, в рамках которой менеджмент зафиксировал минимальные годовые дивидендные отчисления акционерам. Ключевые факты данной дивидендной политики:

1. В 2021 г. акционерам будет распределено не менее 0,31 руб. на одну акцию;
   
   
2. В 2022 г. минимальный уровень дивидендов составит 0,41 руб. на одну акцию;
   
   
3. В 2023 г. холдинг выплатит от 0,52 руб. на одну акцию.

К 20 июня менеджмент пока не объявил о дивидендах в 2022 г. Согласно дивидендной политике, ближайшая выплата должна быть не менее 0,41 руб. на одну акцию. Ранее менеджмент производил распределение прибыли своим акционерам в середине июля.

АФК «Система» постепенно наращивает своё присутствие в российском сегменте питьевой минеральной воды за счёт консолидации основных участников данного сектора. В 2019 г. была совершена первая покупка — холдинг приобрёл 33% долю в компании «Аква Инвест», в портфеле которой имеются такие бренды, как «Ессентуки» № 4 и № 17, «Нарзан», «Славяновская» и «Нагутская».

А совсем недавно АФК «Система» провела новую сделку, купив производителя минеральной воды «Архыз», в собственности которого находятся: четыре скважины на Северном Кавказе, а также три завода общей мощностью 51 тыс. бутылок в час.

АФК «Система» в I квартале 2022 г. продемонстрировала сильные финансовые результаты: выручка выросла на 26%, OIBDA — на 22%. Вскоре менеджмент должен объявить о дивидендах, вероятно это случится после того, как основной актив холдинга «МТС» распределит свои выплаты за 2021 год и на счета материнской компании поступит более 30 млрд руб.

Тем не менее основная идея в акциях АФК «Система» — раскрытие стоимости дочерних предприятий, а не дивиденды, так как в течение ближайших лет дивдоходность холдинга будет держаться на низком уровне — около 4%, ввиду крупных инвестиций в новые проекты.